華新賣(mài)得虧了還是賺了？

    2006年3月7日，G華新宣布，擬向豪西盟定向增發(fā)1.6億股A股，豪西盟由此成為G華新控股股東。作為發(fā)布《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》以來(lái)，簽署的第一例《外國(guó)投資者戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，又是第一個(gè)龍頭水泥企業(yè)將被外資控股，所以引起了廣泛的關(guān)注。據(jù)初步計(jì)算，豪西盟將為此支付約10億人民幣的代價(jià)。
    不同的反響
    10億元買(mǎi)來(lái)控股華新，華新水泥賣(mài)得值不值？
    對(duì)華新向豪西盟定向增發(fā)1.6億股A股，有人叫好，有人反對(duì)，有人不置可否，有人無(wú)動(dòng)于衷……
    拍手稱(chēng)快的人說(shuō)，說(shuō)G華新為外資戰(zhàn)略投資上市公司開(kāi)了一個(gè)好頭。此次華新定向增發(fā)其發(fā)行價(jià)格不僅沒(méi)有在20個(gè)交易日的均價(jià)基礎(chǔ)上打折，相反還向上溢價(jià)，發(fā)行價(jià)格規(guī)定為不低于本次公告日前20個(gè)交易日公司A股股票均價(jià)(5.07元人民幣)的120%，豪西盟顯然大度得很，而G華新可募得近10億元的資金，這對(duì)于公司下一步的發(fā)展顯然十分有利。
    持反對(duì)意見(jiàn)的人則認(rèn)為，中國(guó)GDP連續(xù)多年保持9%以上的年增幅，而股市卻持續(xù)了5年的熊市，絕大多數(shù)上市公司股票價(jià)格縮水近半，股票價(jià)、值嚴(yán)重分離。此外，對(duì)于鋼鐵、水泥這種周期性非常強(qiáng)的行業(yè)，以波峰、波谷時(shí)期的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行市盈率定價(jià)有失偏頗。2005年，華新水泥毛利率跌至近年來(lái)的低點(diǎn)，僅為19.07%，利潤(rùn)總額也因此降至8138萬(wàn)元。但如果熨平產(chǎn)業(yè)周期，華新水泥近7年的平均毛利率為28.33%。所以按目前股市和行業(yè)狀態(tài)進(jìn)行估值，顯然不夠合理。
    日前國(guó)金證券的一份研究報(bào)告指出，發(fā)生在國(guó)際上的水泥產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)多以噸水泥產(chǎn)能定價(jià)。而目前國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)與外資企業(yè)的幾起并購(gòu)中，定價(jià)依據(jù)多是凈資產(chǎn)評(píng)估定價(jià)，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)外差異較大。耐人尋味的是，在國(guó)外習(xí)慣運(yùn)用多種因素進(jìn)行公司估值的外資，已在中國(guó)嘗到了使用凈資產(chǎn)收購(gòu)的甜頭。現(xiàn)在外資更傾向于按照凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)與國(guó)內(nèi)企業(yè)談判。
    一件事情，有不同的、甚至是絕然相反的認(rèn)識(shí)并不奇怪，奇怪的是說(shuō)來(lái)道去都是股評(píng)專(zhuān)家在議論。發(fā)生在水泥業(yè)的并購(gòu)大案，近來(lái)倒是少聽(tīng)到實(shí)業(yè)家們、水泥業(yè)內(nèi)學(xué)者們的聲音。如何正確評(píng)價(jià)，筆者自知有些業(yè)余而不敢妄加評(píng)說(shuō)，只能把收集到的原始數(shù)據(jù)拿來(lái)，讓大家自行評(píng)鑒。
    豪西盟控股華新，投入是多少？
    此次G華新向的定向增發(fā)，發(fā)行價(jià)格規(guī)定為不低于本次公告日前20個(gè)交易日公司A股股票均價(jià)(5.07元人民幣)的120%。以此計(jì)算：豪西盟出資為：16000×5.07×120%=97344萬(wàn)人民幣。
    追加以往的定向增發(fā)和擴(kuò)股：1999年的3月，豪西盟通過(guò)華新定向增發(fā)7700萬(wàn)股B股而成為公司第二大股東的，其發(fā)行價(jià)為每股0.2609美元，折算為人民幣每股2.16元。豪西盟出資：7700×2.16=16632萬(wàn)元人民幣。
    2005年4月29日，豪西盟通過(guò)大宗交易的方式購(gòu)買(mǎi)了華新水泥B股876.13萬(wàn)股，當(dāng)日華新B股的收盤(pán)價(jià)為每股0.338美元。按1美元兌換人民幣8.2144計(jì)算，折人民幣2.78元。豪西豪出資：876.13×2.78=2433萬(wàn)元人民幣。豪西盟三次總投入為116409萬(wàn)元人民幣。
    11多億人民幣，按我國(guó)目前建設(shè)新型干法生產(chǎn)線(xiàn)噸能力投資280元計(jì)算，可以建設(shè)兩條日產(chǎn)5000噸熟料的水泥生產(chǎn)線(xiàn)，即400萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力（不足華新生產(chǎn)能力的1/6）。
    豪西盟如若控股華新，所得是多少？
    據(jù)湖北省發(fā)改委的調(diào)研報(bào)告，華新集團(tuán)生產(chǎn)能力2500萬(wàn)噸，按定向增發(fā)后豪西盟控股50.3%計(jì)算，得到的是：凈得1257.5萬(wàn)噸生產(chǎn)能力（按控股50.3%計(jì)算），投資成本為92.6元/噸，僅為我們建設(shè)新型干法生產(chǎn)線(xiàn)成本的三分之一。由于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了控股，實(shí)際上是得到了華新2500萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力和60～70億固定資產(chǎn)的使用、控制權(quán)。此外，無(wú)償?shù)玫饺A新集團(tuán)的品牌、專(zhuān)有技術(shù)等所有無(wú)型資產(chǎn)，無(wú)償取得華新水泥的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)的支配地位。
    華新集團(tuán)付出的代價(jià)和所得是什么？
    華新集團(tuán)所付出的代價(jià)是失去了控股權(quán)，豪西盟的所得就是華新的所失，具有“中國(guó)水泥工業(yè)搖籃”美譽(yù)的百年華新今后的命運(yùn)將掌握在豪西盟的手中。無(wú)疑，在技術(shù)、管理和資金等各方面，華新都有將得到豪西盟更大的支持，因?yàn)楹牢髅耸撬目毓晒蓶|。當(dāng)下華新最實(shí)惠的所得是募得近10億元的資金，可用于進(jìn)一步的擴(kuò)張。但這種擴(kuò)張已不同于以前華新的擴(kuò)張，而是變成了跨國(guó)公司豪西盟的擴(kuò)張。
    看來(lái)，華新的所得并非是豪西盟的所失。
    一些跨國(guó)公司認(rèn)為，現(xiàn)在是收購(gòu)中國(guó)企業(yè)的最好時(shí)機(jī)，收購(gòu)價(jià)格正像中國(guó)的勞動(dòng)力一樣，比歐美低得太多；可以利用中國(guó)企業(yè)原有的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、原材料和能源供給渠道以及品牌，再加上外商的資本和技術(shù)就可以逐步實(shí)現(xiàn)壟斷中國(guó)市場(chǎng)的目標(biāo)。華新水泥以10億元的代價(jià)讓外資控股是一宗什么樣的買(mǎi)賣(mài)，還是大眾來(lái)討論、公斷吧。