四川雙馬：都江堰拉法基50%股權(quán)含金高

　　拉法基瑞安收購(gòu)四川雙馬并注入50%都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)將對(duì)四川雙馬的發(fā)展產(chǎn)生何種影響一直為投資者所關(guān)注。近日我們參加了對(duì)都江堰拉法基水泥有限公司的聯(lián)合調(diào)研活動(dòng)，并與拉法基中國(guó)區(qū)CFO、北京地區(qū)總裁、都江堰拉法基水泥有限公司廠長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等管理層就都江堰拉法基的經(jīng)營(yíng)及發(fā)展、四川雙馬的整合等問(wèn)題進(jìn)行了交流。根據(jù)調(diào)研信息，我們認(rèn)為都江堰拉法基水泥有限公司是中國(guó)境內(nèi)一流的水泥企業(yè)，注入四川雙馬將有助于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，但注入時(shí)間、定價(jià)及方式的不確定性是主要的投資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前股價(jià)在一定程度上透支了未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　評(píng)論：

　　都江堰拉法基水泥有限公司 都江堰拉法基水泥有限公司現(xiàn)有股東為拉法基(75%)和都江堰建材(25%)。該公司現(xiàn)有二條新型干法生產(chǎn)線，水泥總產(chǎn)能為300萬(wàn)噸/年。其中一線于2002年2月點(diǎn)火投產(chǎn)，產(chǎn)能為3800T/D，二線于2006年10月點(diǎn)火投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為3500T/D，近期達(dá)到3710T/D的水平。該公司還在籌劃利用現(xiàn)有廠區(qū)土地資源新建三線，具體事宜待定。公司計(jì)劃投資7000萬(wàn)建設(shè)低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目，08年3月投產(chǎn)運(yùn)行。

　　公司自有石灰石礦山儲(chǔ)量約1.09億噸，頁(yè)巖礦儲(chǔ)量約2000噸，均可供50年開(kāi)采。目前公司年產(chǎn)礦石300萬(wàn)噸，可以滿足一、二線的生產(chǎn)需求。如果三線建設(shè)計(jì)劃確定，則公司必須新購(gòu)建礦山來(lái)滿足生產(chǎn)需求。

　　一線總投資約13億元(包括礦山一期投資1.8億)、二線總投資約4.5億元(利用已有場(chǎng)地、礦山等資源)?？梢钥闯?，拉法基生產(chǎn)線的建設(shè)成本高于國(guó)內(nèi)同期同規(guī)模的生產(chǎn)線，公司解釋為因其注重品質(zhì)、安全、環(huán)保等方面投資的原因。

　　都江堰拉法基水泥有限公司的產(chǎn)品主要為普通硅酸鹽水泥PO42.5(60%)、復(fù)合硅酸鹽水泥(20%)、普通硅酸鹽水泥PO32.5(10%)，06年共銷售水泥188萬(wàn)噸，凈利潤(rùn)超過(guò)8000萬(wàn)元。06年二線水泥產(chǎn)量約18.9萬(wàn)噸，公司預(yù)期07年二線水泥產(chǎn)量約為137萬(wàn)噸?？紤]到二線仍有進(jìn)一步提升產(chǎn)能的空間、預(yù)計(jì)都江堰拉法基水泥有限公司07、08、09年水泥產(chǎn)銷量分別為310、330和340萬(wàn)噸，再進(jìn)一步提升的空間將很有限。

　　都江堰拉法基水泥有限公司的水泥銷售區(qū)域?yàn)榇蟪啥嫉貐^(qū)，其06年的市場(chǎng)份額約為22%。該地區(qū)的其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有雙馬(8%)、金頂(10%)、亞?wèn)|(3%)，另外立窯水泥份額約38%。其中亞?wèn)|為06年剛進(jìn)入市場(chǎng)，其產(chǎn)能為(168萬(wàn)噸)，另有一條5000T/D的線在建，其將成為都江堰拉法基最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。目前公司水泥綜合出廠價(jià)約280元/噸，維持在歷史高位運(yùn)行。預(yù)期未來(lái)幾年大成都市場(chǎng)的水泥消費(fèi)量增速為較低水平，因此包括都江堰拉法基水泥有限公司和亞?wèn)|等公司的新增水泥產(chǎn)能將主要依靠替代立窯水泥來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此我們認(rèn)為未來(lái)幾年都江堰拉法基水泥有限公司的水泥綜合出廠價(jià)維持現(xiàn)狀將是一種相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期。

　　都江堰拉法基水泥有限公司自07-09年年將執(zhí)行10.5%的所得稅。公司06年的凈利潤(rùn)8000多萬(wàn)元，預(yù)期07、08、09年公司的凈利潤(rùn)約為1.5、1.7和1.8億(未考慮三線建設(shè)的因素)。

　　四川雙馬 1、尚沒(méi)有可信的資料來(lái)證明拉法基瑞安將在未來(lái)2-3年內(nèi)以四川雙馬為平臺(tái)整合其西南地區(qū)除了都江堰拉法基水泥有限公司以外的其它水泥資產(chǎn)；2、基本確定的是拉法基瑞安將對(duì)四川雙馬的現(xiàn)有生產(chǎn)線實(shí)施技改，我們預(yù)期實(shí)現(xiàn)約300萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能；3、都江堰拉法基水泥有限公司50%的股權(quán)注入將在收購(gòu)?fù)瓿珊蟊M快實(shí)施，但定價(jià)及注入方式尚不確定；四川雙馬現(xiàn)在宜賓地區(qū)有一條2500噸的干法線，在江油地區(qū)有6條濕法線。由于拉法基瑞安收購(gòu)四川雙馬的審批手續(xù)尚在推進(jìn)過(guò)程，因此何時(shí)能夠真正開(kāi)始對(duì)四川雙馬進(jìn)行設(shè)備改造尚不確定。公司估計(jì)設(shè)備改造大約耗時(shí)一年時(shí)間，我們認(rèn)為生產(chǎn)線自改造結(jié)束到正常運(yùn)轉(zhuǎn)應(yīng)該有3-6個(gè)月的時(shí)間延擱?；谀壳扒闆r，樂(lè)觀估計(jì)四川雙馬改造后的生產(chǎn)線將于2008年4季度進(jìn)入正常運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，09年開(kāi)始全面正常銷售。

　　四川雙馬現(xiàn)在成都市場(chǎng)的噸水泥銷售價(jià)均較都江堰拉法基低10元以上(同標(biāo)號(hào)水泥比較)。我們認(rèn)為，四川雙馬經(jīng)技術(shù)改造后的水泥產(chǎn)品品質(zhì)將接近都江堰拉法基水泥，但在目標(biāo)市場(chǎng)定位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面會(huì)與都江堰拉法基存在一定差異，其中、低端水泥產(chǎn)品的占比會(huì)更多一些，因此我們預(yù)期未來(lái)四川雙馬噸水泥綜合出廠價(jià)較都江堰拉法基低約5%。

　　假設(shè)四川雙馬經(jīng)拉法基瑞安的整合后，其經(jīng)營(yíng)水平與都江堰拉法基相當(dāng)、300萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能在09年充分發(fā)揮、售價(jià)及原材料價(jià)格也與當(dāng)前持平，則其凈利潤(rùn)約為1億元。

　　50%都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)關(guān)于50%的都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)的定價(jià)及收購(gòu)方式問(wèn)題，拉法基瑞安方面并沒(méi)有給出明確的說(shuō)法。我們認(rèn)為股權(quán)價(jià)值評(píng)估將是一種相對(duì)市場(chǎng)公允的定價(jià)方式，投資者不會(huì)有意外的驚喜。我們認(rèn)為13-15倍PE的定價(jià)可能性是存在的，再對(duì)應(yīng)07年都江堰拉法基水泥有限公司的業(yè)績(jī)預(yù)期后的估算結(jié)果約為10億元人民幣。我們認(rèn)為任何收購(gòu)方式都將是以保證拉法基瑞安現(xiàn)有的權(quán)益為底線。

　　當(dāng)前市場(chǎng)上就收購(gòu)該股權(quán)的方式流傳著兩種說(shuō)法：1、對(duì)拉法基瑞安定向增發(fā)來(lái)收購(gòu)該股權(quán)四川雙馬當(dāng)前市價(jià)為9.33元，股改實(shí)施當(dāng)日的理論價(jià)格為7.18元。我們假設(shè)實(shí)施定向增發(fā)的價(jià)格為10元(肯定是拉法基瑞安所不期望的)，則增發(fā)股份為1億股，總股本擴(kuò)大到4.19億股。根據(jù)我們的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，09年四川雙馬(含50%都江堰拉法基的股權(quán))的凈利潤(rùn)為1.9億，對(duì)應(yīng)EPS為0.45元。如果增發(fā)股數(shù)增加10%，則EPS攤薄約2.5%；2、拉法基瑞安借款給四川雙馬用來(lái)收購(gòu)該股權(quán)仍以50%都江堰拉法基水泥有限公司股權(quán)價(jià)值為10億元計(jì)算，則四川雙馬需要自拉法基瑞安借款10億元。按照同期貸款利率9折計(jì)算，四川雙馬年財(cái)務(wù)費(fèi)用將增加5000萬(wàn)元以上，則09年四川雙馬(含50%都江堰拉法基的股權(quán))的凈利潤(rùn)將降低到約1.5億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.47元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：定價(jià)及股權(quán)收購(gòu)方式、未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況1、50%都江堰拉法基的股權(quán)定價(jià)及收購(gòu)方式不確定性，是四川雙馬估值的最大風(fēng)險(xiǎn)；2、由于四川水泥市場(chǎng)需求增長(zhǎng)前景及當(dāng)?shù)叵M(fèi)水平一般，因此新增的干法水泥能否盡快替代立窯水泥尚存不確定性，存在因競(jìng)爭(zhēng)激烈而導(dǎo)致市場(chǎng)平均價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3、拉法基瑞安整合四川雙馬的進(jìn)程及效果具有不確定性；給予“中性”評(píng)級(jí)預(yù)期四川水泥市場(chǎng)在“ 十一五”期間將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，四川雙馬收購(gòu)50%都江堰拉法基的股權(quán)及技改完成后，自09年起其產(chǎn)能及產(chǎn)銷量也將保持相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)更多要依靠?jī)r(jià)格及原材料成本等因素。07、08年的凈利潤(rùn)主要來(lái)自都江堰拉法基水泥有限公司，09年的凈利潤(rùn)將是自有300萬(wàn)噸/年水泥產(chǎn)能與50%股權(quán)收益的全部體現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為四川雙馬在09年將逐步進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)，PE估值區(qū)間也將參考成熟型水泥企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期PE估值區(qū)間以15-18倍為宜，參考09年的業(yè)績(jī)預(yù)期值所對(duì)應(yīng)的股價(jià)為7.0—8.5元，則當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)提前透支了未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　由于上述對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值定價(jià)均以過(guò)多的假設(shè)為前提，其中未來(lái)水泥銷售價(jià)格、股權(quán)收購(gòu)定價(jià)及方式等假設(shè)條件的變化均會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)產(chǎn)生較大影響，故此給予公司“中性”評(píng)級(jí)。