海螺水泥 中國水泥行業(yè)的領(lǐng)跑者

　　投資要點(diǎn)：

　　余熱發(fā)電和價(jià)格上漲是近期亮點(diǎn)：從最初的產(chǎn)能快速擴(kuò)張，而后占領(lǐng)長(zhǎng)江沿岸礦石水路運(yùn)輸資源，到現(xiàn)在大范圍推廣符合節(jié)能降耗國策的余熱發(fā)電技術(shù)，海螺一直是國內(nèi)水泥行業(yè)的領(lǐng)跑者。2006年開始，海螺在自己企業(yè)內(nèi)大力興建余熱發(fā)電設(shè)備，并計(jì)劃2010年覆蓋所有熟料生產(chǎn)線和向業(yè)內(nèi)推廣。建成后每度電節(jié)省約0.40元的成本，加之水泥行業(yè)景氣度高，水泥價(jià)格上漲趨勢(shì)明顯，海螺未來3年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)已成定局。

　　地區(qū)因素成就了海螺也制約發(fā)展：華東華南是海螺的大本營，雖然過往該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展成就了海螺，但是政策扶持地區(qū)的轉(zhuǎn)變、區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)手林立和必須淘汰的落后工藝占比很低等因素制約，海螺發(fā)展的空間有線。雖然和祁連山、冀東的合作有助于海螺拓展西北、華北市場(chǎng)，但短期內(nèi)海螺很難在華東華南以外區(qū)域獲得實(shí)質(zhì)性的市場(chǎng)份額。未來海外市場(chǎng)和等待行業(yè)低潮期進(jìn)行跨地區(qū)的大規(guī)模整合將成為海螺下一個(gè)發(fā)展臺(tái)階的主要途徑。

　　未來三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確，維持“增持”投資建議：按照海螺產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程、電力成本大幅降低、華東華南水泥價(jià)格同比去年提高5%的預(yù)期，我們上調(diào)公司07、08的EPS分別為1.68、2.21元的預(yù)測(cè)，作為周期性行業(yè)龍頭，公司合理估值為08年動(dòng)態(tài)PE25倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)55元，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　海螺水泥06年年報(bào)亮麗業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，在海螺集團(tuán)資產(chǎn)換股權(quán)的定向增發(fā)完成后，我們于2007年5月22日對(duì)海螺水泥進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研。作為全國水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)，海螺水泥能在行業(yè)發(fā)展的不同階段提前探尋到自身差異化的閃亮點(diǎn)，從華東地區(qū)的戰(zhàn)略資源布局到現(xiàn)在的余熱發(fā)電節(jié)能降耗，同時(shí)其優(yōu)秀的管理模式和成功經(jīng)驗(yàn)也在業(yè)內(nèi)不斷的推廣。我們預(yù)計(jì)公司今后3年每年產(chǎn)能擴(kuò)張約1500萬噸/年，由于余熱發(fā)電全公司推廣和水泥價(jià)格上漲，我們上調(diào)07、08年EPS分別為1.70元、2.10元，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　1．余熱發(fā)電是海螺近期的最大亮點(diǎn)

　　國內(nèi)水泥行業(yè)中，海螺一直領(lǐng)先于業(yè)內(nèi)同仁。先前利用行業(yè)低谷時(shí)大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，占據(jù)長(zhǎng)江水路優(yōu)勢(shì)，最大程度分享了華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的“紅利”。

　　而后，在其他企業(yè)繼續(xù)單純依賴產(chǎn)能擴(kuò)張發(fā)展時(shí)，海螺已經(jīng)尋找到節(jié)省成本的良藥--余熱發(fā)電。海螺水泥目前已建和再建的余熱發(fā)電設(shè)備11套，占現(xiàn)有產(chǎn)能的50%左右。預(yù)計(jì)07、08年的裝機(jī)容量為12.83和40萬千瓦（實(shí)際省電約8、15億度電）。

　　公司計(jì)劃未來3年內(nèi)所有的新型干法生產(chǎn)線都將同步配上余熱發(fā)電，同時(shí)向業(yè)內(nèi)推廣。

　　目前海螺水泥的余熱發(fā)電技術(shù)可以達(dá)到每噸熟料廢氣發(fā)電40度左右，而生產(chǎn)每噸熟料消耗的電能約60度，按照目前0.59元/度的用電價(jià)格和0.10元/度的發(fā)電成本標(biāo)準(zhǔn)，每度電費(fèi)成本節(jié)省月0.4元。07、08年光電費(fèi)就可以降低成本3.2億和6億元（增厚EPS0.25和0.48元）。如果2010年水泥產(chǎn)量達(dá)到1.5億噸（折合熟料1.15億噸），全部理想狀態(tài)下可以節(jié)省電費(fèi)約25億元。

　　因此，我們認(rèn)為未來2007-2010年余熱發(fā)電在海螺企業(yè)內(nèi)的全面推廣是海螺水泥業(yè)績(jī)提升的最大亮點(diǎn)。

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　　2.華東華南地區(qū)因素優(yōu)劣并存

　　華東的長(zhǎng)三角和華南的珠三角一直是海螺的主要根據(jù)地，海螺的成長(zhǎng)也成分利用了這個(gè)地域優(yōu)勢(shì)：①華東華南是我國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)，高經(jīng)濟(jì)增速成就了當(dāng)?shù)氐乃嗥髽I(yè)發(fā)展；②依靠長(zhǎng)江水路優(yōu)勢(shì)，建立起了受海螺控制的船隊(duì)、碼頭等渠道優(yōu)勢(shì)；③新上線都在5000T/D或以上，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，也有利余熱發(fā)電的利用。但在另一個(gè)方面，地區(qū)因素也成為海螺的最大困擾：①華東地區(qū)地勢(shì)平坦，運(yùn)輸半徑自然擴(kuò)大，地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)壟斷優(yōu)勢(shì)不明顯；②由于市場(chǎng)總量很大，成為強(qiáng)手爭(zhēng)奪要地，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力較強(qiáng)；③政策扶持向中西北部地區(qū)傾斜，華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩；④水泥行業(yè)景氣恢復(fù)后不僅資產(chǎn)價(jià)格升水，外資內(nèi)資對(duì)于水泥資產(chǎn)收購行為也加劇，其中央企中國建材在江浙一代的收購行為相當(dāng)積極，短期會(huì)拖累海螺在該地區(qū)的整合；⑤由于海螺過往一直將全部精力集中在華東華南的布點(diǎn)，在其他地區(qū)沒有任何涉足，雖然在行業(yè)低潮期有所整合區(qū)域內(nèi)外的試探，但由于行業(yè)復(fù)蘇太快，暴漲的資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)超過海螺所愿承受的價(jià)格范圍，這也使得海螺的域外布點(diǎn)更加艱難。

　　因此，海螺今后在華東華南地區(qū)的行業(yè)地位肯定將進(jìn)一步鞏固和提升，雖然和祁連山、冀東的合作有助于海螺拓展西北、華北市場(chǎng)，但受制于地區(qū)發(fā)展的限制，短期內(nèi)海螺很難在華東華南以外區(qū)域獲得實(shí)質(zhì)性的市場(chǎng)份額。

　　3.期待海螺創(chuàng)造下一個(gè)行業(yè)亮點(diǎn)

　　我們認(rèn)為今后三年，海螺在自身產(chǎn)能上的擴(kuò)張、余熱發(fā)電大幅降低成本、華東地區(qū)水泥價(jià)格自然復(fù)蘇的利多影響下，業(yè)績(jī)可以實(shí)現(xiàn)20-30%的年均增幅。但如果中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，華東華南地區(qū)受影響最大，海螺下一個(gè)亮點(diǎn)在哪里？我們認(rèn)為海外市場(chǎng)和跨地區(qū)的大規(guī)模整合將成為海螺下一階段的主要途徑。下個(gè)階段海螺將面臨更大的挑戰(zhàn)和壓力：①水泥并不是適合出口的最佳品種，對(duì)于熟料出口的稅收政策也可能進(jìn)一步收緊；②海螺目前在其他地區(qū)幾乎沒有布點(diǎn)，行業(yè)景氣時(shí)收購成本高，行業(yè)低谷時(shí)自身主業(yè)也會(huì)受到?jīng)_擊。同時(shí)，海螺在這方面的優(yōu)勢(shì)在于：①國內(nèi)外水泥熟料差價(jià)巨大（30USD/噸Vs100USD/噸）；②海螺建立的碼頭等渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)和出口經(jīng)驗(yàn)（出口產(chǎn)品成份檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差異）；③在行業(yè)景氣時(shí)海螺可以積攢更多的資金和溝通機(jī)會(huì)，等待下一次行業(yè)整合的機(jī)會(huì)。從歷史過往記錄來看，我們相信海螺的管理層有能力創(chuàng)造下一個(gè)行業(yè)的亮點(diǎn)。

　　4．關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

　　按照海螺產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程、電力成本大幅降低、華東華南水泥價(jià)格同比去年提高5%的預(yù)期，我們上調(diào)公司07、08的EPS分別為1.68、2.21元的預(yù)測(cè)，作為周期性行業(yè)龍頭，公司合理估值為08年動(dòng)態(tài)PE25倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)55元，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。