水泥業(yè)：價值投資和并購機會共存

　　預期水泥行業(yè)的景氣將持續(xù)向好，產能利用率依然提高；產業(yè)政策支持提高行業(yè)集中度，鼓勵龍頭公司重組并購，提高行業(yè)進入門檻；同時水泥的生產成本有望保持相對穩(wěn)定?；谏鲜雠袛?，我們認為應給予水泥行業(yè)“增持”評級。

　　在投資策略上，主要以價值投資為導向，推薦有預期明確業(yè)績能快速增長的龍頭公司，以獲取穩(wěn)定可靠的收益。建議重點關注海螺水泥、冀東水泥和華新水泥。另外，產業(yè)政策和大公司跑馬圈地催生的并購重組大潮中，可以重點關注區(qū)域性經營的龍頭企業(yè)，除了自身的優(yōu)勢外，也最可能成為并購重組的對象，可能具有很好的交易機會。如青松建化、天山股份、賽馬實業(yè)、江西水泥、st春都、祁連山等。

　　行業(yè)景氣將持續(xù)向好

　　經過近兩三年的低迷后，水泥行業(yè)2005年觸底，2006年迎來好年景，水泥產量高速增長，產品銷售收入、利潤等各項主要經濟指標再創(chuàng)歷史新高。07年1-5月份，全國水泥銷售收入達1354.09 億元，增長24.24%，利潤水平再上臺階，噸水泥利潤獲利水平繼續(xù)大幅提高。水泥工業(yè)正在沿著又好又快發(fā)展的方向大步前進，增值又增效是今年水泥行業(yè)運行的最大特點。

　　預計未來幾年，水泥行業(yè)將主要受益于產業(yè)政策淘汰落后產能，其供求關系將繼續(xù)改善，產能利用率逐年提升。因此，在其他條件不變的情況下，水泥行業(yè)的景氣度會繼續(xù)向好。

　　一方面，需求長期內將快速增長。根據對美國、德國、法國、日本等發(fā)達國家水泥消費量的分析，當人均累積水泥消費量達到12-14噸的時候，水泥消費量達到飽和，消費總量和人均消費量開始呈緩慢下滑的趨勢。2005年我國人均水泥消費量806公斤，人均累積消費量8.69噸。與發(fā)達國家相比，人均累積消費量還比較低，隨著城鎮(zhèn)化進程的加快，水泥消費還有較大增長空間。水泥需求的增長和固定資產投資的增長關系緊密，往往具有很強的正相關性。近幾年統(tǒng)計數據分析顯示，水泥需求的增速是固定資產投資增速的0.5倍左右。07年上半年，全國城鎮(zhèn)固定資產投資46078億元，同比增長26.7%，相應水泥需求強勁，水泥產量6.18億噸，同比增長16%。保守預計，未來的幾年內，隨著經濟持續(xù)增長，固定資產投資仍能保持20%以上的增長速度，因此水泥的需求增長將維持在10%左右。

　　另一方面，淘汰落后水泥、提高進入門檻使供給增長放緩。2003年以來水泥制造業(yè)處在一個投資高峰期，2004-2006年水泥制造業(yè)每年計劃總投資都在1000億元以上，投資完成額在400億元以上，其中04、05、06年分別完成投資額433億元、423億元、403億元，逐步回落。但今年前5個月水泥制造業(yè)完成固定資產投資166億元，比去年同期增長54.3%，增長率僅次于2003年。根據目前情況，預計今年水泥制造業(yè)計劃總投資將達到1300億元，投資完成額預計500億元?？梢钥闯?，水泥制造業(yè)固定資產投資開始反彈，這很符合行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。預計從今年開始在未來幾年內，水泥固定資產投資會改變下滑趨勢，隨行業(yè)的利潤增長也會積極增長。但由于發(fā)改委的《產業(yè)規(guī)劃》明確“原則上不再建設日產2000噸以下規(guī)模的水泥項目”，使得投資水泥項目的門檻提高，估計可以限制水泥固定資產投資的非理性增長，其增長應保持在合理水平。此外，發(fā)改委要求到2010年末，全國完成淘汰小水泥產能2.5億噸以上。根據這一目標，將在未來3、4年內，平均每年減少水泥總供給約0.5-0.7億噸。

　　利潤水平有望繼續(xù)提高

　　水泥的全部成本中，主要分為原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）、煤、電、折舊及其他，其中原材料、煤、電、折舊占主導。對于大公司來說，由于大多自有礦山，原材料的成本變化不大，折舊和工資又相對固定，其他各項成本則相對細瑣，每項所占比例很小，影響不大，成本都相對剛性。影響最大的主要就在于煤和電。由于電價受政府主導，變化不會很大，即使小幅上調，對總成本的影響也很小。而據專業(yè)人士估計，今年煤價在高位運行，預計同比可能上漲10%左右，這將提升水泥成本3%左右。

　　水泥價格趨勢穩(wěn)定走好。今年上半年以來，全國水泥平均價格比去年略有提高，進入4月份，華東地區(qū)的上海、江蘇、浙江、江西、福建等地水泥價格開始發(fā)起猛攻，截至4月底上海市場共上漲4次，每次上漲幅度分別為20、30元不等。6月份進入水泥需求淡季時，價格有所下調。但在遼寧、河南、湖南和陜西地區(qū)，市場產銷兩旺，市場價格要高于去年。從長期趨勢看，水泥整體價格的變化也保持逐步上調，目前同比增長近4%。

　　同時，產品定價還將受益于行業(yè)集中度的提高。隨著大型水泥企業(yè)的擴張以及跨區(qū)域兼并重組，區(qū)域間強勢企業(yè)的聯(lián)盟，都可造成市場份額的提高而獲得價格控制權，水泥行業(yè)的周期性也有望逐漸減弱。

　　值得關注的是，今年以來余熱發(fā)電項目投資大幅增加，在整個行業(yè)投資中占比較大，從而能切實降低水泥的制造成本。以5000 噸/日熟料生產線為例，余熱發(fā)電量一年約為7千萬度左右，可降低噸水泥綜合用電量約1/3多，使水泥的生產成本降低10%左右，足以抵消煤、電漲價可能帶來的成本上升壓力。綜合預測下來，在市場不發(fā)生大的變化情況下，近幾年水泥行業(yè)的盈利前景可看好。

　　■重點公司評述

　　海螺水泥（600585）：完成定向增發(fā)收購海螺集團和海創(chuàng)相關的水泥資產后，公司又擬通過公開發(fā)行的融資計劃，繼續(xù)擴展公司熟料年產能，成為國內第一家水泥熟料產銷量過億噸的企業(yè)。2006年公司投產的三套余熱發(fā)電項目效果不錯后，2007年海螺水泥開始在各個熟料生產基地大規(guī)模建設余熱發(fā)電項目，成為水泥行業(yè)節(jié)能降耗的先鋒。參股祁連山，開始向西北地區(qū)伸出觸角，分享西北地區(qū)水泥行業(yè)發(fā)展。預計將來海螺水泥還會利用這種方式將觸角伸入其他企業(yè)和地區(qū)，為將來在全國范圍內的整合做準備。

　　冀東水泥（000401）：冀東水泥以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。到2010年，公司力爭實現水泥產能6000萬噸，熟料產能5000萬噸，區(qū)域內的重點投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，平均每年約新增2000萬噸水泥需求量，行業(yè)周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者。年內發(fā)行債券及擬增發(fā)的募集資金將全部投入熟料水泥生產線帶余熱發(fā)電打捆項目和水泥粉磨站的建設，從而大大提升公司的生產能力，擴大生產規(guī)模。募集資金項目的建成投產，將使產能在目前的基礎上增加至3700萬噸。公司未來增長仍將獲得產能增量的支撐。

　　華新水泥（600801）：公司的區(qū)位條件優(yōu)越、管理水平較高，預計公司07年水泥及熟料的銷量同比增長仍有望達到30%左右，規(guī)劃到2010年，熟料產能達到3100萬噸，水泥產能達到5000萬噸。公司向Holcim定向增發(fā)已獲得發(fā)改委和商務部批注，如果增發(fā)成功，將為公司帶來近10億元的資金，為華新產能的進一步擴張?zhí)峁┳銐虻馁Y金支持。同時，引進國際水泥巨頭Holcim，可以提升公司治理水平，改善財務狀況，長期看好。