冀東水泥：背靠沃土牽手央企
投資要點：
強身健體后冀東具備轉折基礎：冀東過往業(yè)績低于預期的主要原因在于上級管理政出多頭，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略欠佳。新的冀東管理層經過近三年的運轉，已經完全理順了企業(yè)上下的條干，水泥熟料產能匹配度從05年85%提高到07年98%，應收賬款占比從02年30%降到07年5%，同時通過產能擴張人員分流使每百萬噸人員數(shù)下降一半。加上與海螺在唐山海螺型材(000619)項目上長達6年的合作，冀東已經深刻體會到了粗放經營向精細化管理給企業(yè)帶來實質性的好處，從海螺學成回冀東的高管都擔任企業(yè)發(fā)展要職。雖然受國有體制和當?shù)卣鄬ΡＪ叵拗?，冀東短期內無法實現(xiàn)股權激勵，但通過下述分公司的部分職工股權方式，大大激發(fā)了員工的工作熱情和企業(yè)優(yōu)越感。從自身角度出發(fā)，冀東內在環(huán)境已經大有改觀，具備了做大最強成為華北水泥巨擎騰飛的基礎。
華北地區(qū)水泥行業(yè)極具發(fā)展?jié)摿Γ壕痛缶侄?，華北是本屆政府的重點建設地區(qū)，以往積欠的基本建設會在十一五期間彌補，實際建設密集期到07年下半年開始突出表現(xiàn)，建設高峰期將一直持續(xù)到新的十二五。華北地區(qū)06年的GDP總量與華東地區(qū)02年相當（22000億元）整體的經濟基礎，華北十一五基建的總體規(guī)模與華東十五期間相當，這也就意味著華北地區(qū)新一輪的經濟建設將成倍增長，華北將重復華東地區(qū)十五的騰飛之路。與基建密切的大量水泥需求也將成倍增長。從產業(yè)結構來看，華北地區(qū)的落后產能超過50%，加上京津的落后產業(yè)淘汰，2008-2010三年內需要淘汰產能超過6000萬噸，年均1500萬噸的淘汰缺口，相當于目前冀東的現(xiàn)有產量。這不僅給現(xiàn)有企業(yè)提供了擴張的空間，也給區(qū)域內行業(yè)龍頭冀東進行市場整合提供了良機。
看好地區(qū)經濟高速發(fā)展下冀東的超常規(guī)成長，上調為“增持”評級：根據(jù)我們對冀東產量增長、成本和價格上漲的假設預測，公司08-10年實際產量分別為2660、3900和4050萬噸，對應業(yè)績分別為0.69、1.34和1.60元。目前一二線水泥股08年動態(tài)PE在20-25倍左右，09年動態(tài)PE在15倍水平。我們認為，高成長且可能超常發(fā)展的冀東09年15-18倍PE符合公司的實際發(fā)展，對應股價20-25元，絕對估值股價為21.68元，我們上調投資評級為“增持”。股價的催化劑來自2季度旺季來臨地區(qū)水泥價格的上漲、08年下半年新增產能投產和中材的水泥資產整合行為。
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