悶聲發(fā)大財(cái)，水泥企業(yè)的好日子還能持續(xù)多久？

　　要不是好事者將萬(wàn)科與海螺的數(shù)據(jù)做了橫向?qū)Ρ?，相信很多人可能到現(xiàn)在還不知道：賣(mài)水泥已經(jīng)比賣(mài)房子更賺錢(qián)了。悶聲發(fā)大財(cái)?shù)乃嗥髽I(yè)，好日子還能持續(xù)多久，且看作者的分析：

　　一、中國(guó)水泥行業(yè)的特點(diǎn)

　　（一）產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)

　?、俨牧吓浔龋?.6-1.7噸生料生成1噸熟料；1噸熟料可以生成1.3噸水泥。

　　②保質(zhì)期：熟料保質(zhì)期較長(zhǎng)，若保管得當(dāng)可達(dá)5個(gè)月。水泥因?qū)Νh(huán)境要求偏高以及倉(cāng)儲(chǔ)成本原因，為1個(gè)月左右。

　　③運(yùn)輸半徑：水泥是一個(gè)區(qū)域性的市場(chǎng)。運(yùn)輸半徑一般是內(nèi)陸卡車(chē)150-200km以及鐵路300-500km；在水路可用的地區(qū)，運(yùn)輸半徑可達(dá)到1000km或者更多。

　?、芗竟?jié)特征：水泥具有較強(qiáng)的季節(jié)性，與天氣關(guān)系密切。2Q、4Q是旺季，4Q又普遍高于2Q，1Q和3Q由于天氣太冷或太熱難以施工則是淡季。北方通常從11月到次年3月持續(xù)下雪，冬季持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，利用率要低于南方。

　?。ǘ┲袊?guó)水泥產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩

　　目前中國(guó)水泥產(chǎn)能高達(dá)38.30億噸。2017年水泥熟料以設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)利用率為70%，以實(shí)際產(chǎn)能20億噸計(jì)產(chǎn)能利用率僅為66%。產(chǎn)能利用率是國(guó)際通用的判斷產(chǎn)能過(guò)剩的直接指標(biāo)，歐美國(guó)家認(rèn)為產(chǎn)能利用率在79%-83%比較合理，產(chǎn)能利用率低于75%即為嚴(yán)重過(guò)剩。按照這個(gè)指標(biāo)，我國(guó)水泥屬于嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩。

　　2017年全中國(guó)熟料總設(shè)計(jì)產(chǎn)能18.2億噸，實(shí)際產(chǎn)能20億出頭，產(chǎn)量為13.99億噸。目前所說(shuō)的產(chǎn)能利用率是按照實(shí)際產(chǎn)能來(lái)計(jì)算?！笆逅嘈袠I(yè)規(guī)劃”計(jì)劃壓減4億噸左右的熟料產(chǎn)能。

　?。ㄈ┧鄡r(jià)格呈現(xiàn)周期特性，現(xiàn)在仍處于上升周期

　　過(guò)去十年水泥價(jià)格出現(xiàn)了兩次波峰：

　?、?010至2011年，拉閘限電限制了供應(yīng)，四萬(wàn)億及2011年的十二五規(guī)劃導(dǎo)致需求持續(xù)旺盛，刺激水泥價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)并創(chuàng)下了歷史新高；

　　②2016-2017，在新建水泥產(chǎn)能擴(kuò)張停滯的情況下，水泥協(xié)會(huì)倡導(dǎo)的錯(cuò)峰生產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)間惡性競(jìng)爭(zhēng)模式不再，水泥價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)。

　　出現(xiàn)了兩次波谷：

　?、?012年，主要受2009-2011新建產(chǎn)能集中投放導(dǎo)致供應(yīng)大幅增加；

　?、?015年受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)下行，水泥產(chǎn)量首次倒退，而此時(shí)供應(yīng)端的錯(cuò)峰生產(chǎn)并未全面實(shí)行。

　　以上信息顯示，中國(guó)水泥行業(yè)上呈現(xiàn)出十年一個(gè)周期的特性。從過(guò)去有數(shù)據(jù)可查的水泥價(jià)格走勢(shì)圖上可以發(fā)現(xiàn)，兩次水泥價(jià)格的低點(diǎn)為2006年3月及2016年2月，中間相隔十年；2011年3月水泥價(jià)格創(chuàng)歷史新高，期間剛好相差五年。

　　以十年一個(gè)周期來(lái)論，此次周期的上升階段為2016-2020年，目前上升周期剛走了一半。

　?、傩枨蠖藖?lái)看，2018-2020年水泥需求處于平臺(tái)期。經(jīng)濟(jì)增速下行壓力持續(xù)，固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)定，無(wú)明顯下降，水泥需求繼續(xù)維持23億噸的平臺(tái)期。

　?、诠?yīng)端上面，去產(chǎn)能仍在進(jìn)行當(dāng)中。環(huán)保預(yù)計(jì)仍不會(huì)放松，錯(cuò)峰生產(chǎn)持續(xù)；政府行政端尚未發(fā)力，若政府加大行政干預(yù)去產(chǎn)能進(jìn)度，可進(jìn)一步減少供應(yīng)刺激價(jià)格上漲。

　?、壅呱希艚o協(xié)會(huì)與政府去發(fā)力的空間很大，《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020)》中表示前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產(chǎn)能集中度分別提升至60%和70%以上。目前前十大熟料產(chǎn)能占比57%，離70%差距仍大。

　　二、需求端情況

　　水泥需求與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，從使用領(lǐng)域上看，基建、房地產(chǎn)、農(nóng)村大體上維持40%、25%、35%的結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)所占權(quán)重要低于基建與農(nóng)村。

　　十三五規(guī)劃中，中央明確表示GDP增長(zhǎng)6.5%以上，固定資產(chǎn)投資增速仍會(huì)保持增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)十三五期間，水泥行業(yè)產(chǎn)量或有小幅下降，但幅度非常有限。

　?。ㄒ唬?固定資產(chǎn)投資對(duì)水泥產(chǎn)量的刺激越來(lái)越低

　　水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)與全社會(huì)固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)，固定資產(chǎn)投資增速在2011年到達(dá)頂峰后開(kāi)始逐年降低，并于2015年跌倒10%以內(nèi)，帶動(dòng)水泥產(chǎn)量增速也逐年下行。

　　對(duì)過(guò)往數(shù)據(jù)分析可以得知，固定資產(chǎn)投資增速對(duì)水泥需求量的刺激正在變小，即未來(lái)在固定資產(chǎn)投資額不變的情況下，水泥的需求會(huì)逐年降低。核心原因?yàn)橥?，以及中?guó)城鎮(zhèn)化跨過(guò)初級(jí)階段，投資中對(duì)非水泥項(xiàng)目會(huì)逐漸增加。

　?。ǘ┲袊?guó)固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特征

　　中國(guó)從地理位置上劃分，可以分為華東、中南、西南、華北、西北、東北六大區(qū)域。其中華東、華西、西南經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，過(guò)去十年固定資產(chǎn)投資增速普遍達(dá)到雙位數(shù)。華北、西北、東北經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)薄弱，固定資產(chǎn)投資增速低于全國(guó)平均。

　　2017年及2018年1-8月份各省固定資產(chǎn)投資完成數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)沒(méi)有公告，但根據(jù)公布的全國(guó)固定資產(chǎn)完成額增速逐年降低的情況推測(cè)，大的趨勢(shì)仍在持續(xù)。

　　在區(qū)域上看，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好的地區(qū)，固定資產(chǎn)投資增速高，水泥消耗量大，價(jià)格彈性也大。各大水泥廠商的區(qū)域布局，直接決定了在此輪漲價(jià)潮中的受益程度。

　?、偃A東：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，2017年全國(guó)主要需求增量集中華南和華東地區(qū)。

　　②西南：西南地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)薄弱，2017年貴州固定資產(chǎn)投資同比增速高達(dá)20.1%，扶貧攻堅(jiān)作為“十三五”三大目標(biāo)之一，云南和貴州是我國(guó)精準(zhǔn)脫貧的主要地區(qū)，對(duì)水泥的需求將形成增量。

　　③中南：包括兩廣、兩湖、海南、河南六個(gè)省份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況好。地產(chǎn)龍頭公司在于粵港澳大灣區(qū)2016-2017年快速拿地后期將帶動(dòng)水泥需求，粵港澳大灣區(qū)具體規(guī)劃預(yù)計(jì)18H2出臺(tái)。

　?、苋A北：需求弱。雄安新區(qū)建設(shè)尚未開(kāi)工建設(shè)。

　?、菸鞅保汗潭ㄙY產(chǎn)投資增速接近于全國(guó)平均，在北方三區(qū)中最好。

　?、迻|北：是全國(guó)需求下滑最快的區(qū)域，連續(xù)三年都是兩位數(shù)下滑，2017年水泥停產(chǎn)6個(gè)月，東北有些水泥公司熟料產(chǎn)能利用率低至30%，預(yù)計(jì)利用率繼續(xù)下滑。

　　三、供應(yīng)端變化

　?。ㄒ唬┤珖?guó)水泥投資增速維持下滑，去產(chǎn)能持續(xù)

　　過(guò)去15年水泥行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)歷過(guò)2輪投產(chǎn)高峰，第一輪是2004-2005年，新增熟料年產(chǎn)能均在1億噸以上，造成了2005-2006年華東地區(qū)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。最近的一次高峰出現(xiàn)在2009-2011年，年新增熟料年產(chǎn)能達(dá)到2億噸以上。2012年之后，隨著一系列政策出臺(tái)，新增產(chǎn)能開(kāi)始大幅減少，過(guò)去四年新增熟料產(chǎn)能都是20%以上的降幅，2017年新增熟料產(chǎn)能2046萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能的1%。

　　分地區(qū)看，2017年熟料產(chǎn)能新增量主要集中兩廣地區(qū)。除西藏仍處于產(chǎn)能密集建設(shè)期外，其他地區(qū)新增產(chǎn)能沖擊有限。根據(jù)水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃，2018-2020年分別去產(chǎn)能1.36億噸、1.16億噸和1.4億噸，2017年成為水泥行業(yè)產(chǎn)能由升轉(zhuǎn)降的轉(zhuǎn)折之年。

　　（二）行業(yè)集中度持續(xù)上升

　　按照水泥協(xié)會(huì)的 《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃(2018-2020)》 ，2018-2020年壓減熟料產(chǎn)能39270萬(wàn)噸，關(guān)閉水泥粉磨站企業(yè)540家，并使前十大企業(yè)的水泥和水泥熟料產(chǎn)能集中度分別提升至60%和70%以上。

　　我國(guó)前十大水泥企業(yè)的熟料產(chǎn)能集中度過(guò)去五年從2013年51%持續(xù)提升到2017年的57%，目前我國(guó)熟料產(chǎn)能20億噸，2018-2020年去除產(chǎn)能占比高達(dá)20%，行業(yè)集中度預(yù)計(jì)仍將持續(xù)提升。

　?。ㄈ┧嘈袠I(yè)協(xié)會(huì)主導(dǎo)水泥價(jià)格，惡性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)不再

　　2016年以來(lái)，在供給側(cè)改革和國(guó)企改革雙重推動(dòng)下，標(biāo)志我國(guó)水泥企業(yè)間的整合進(jìn)入強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合階段。由幾大水泥巨頭控制的中國(guó)水泥協(xié)會(huì)對(duì)水泥價(jià)格的把控力增強(qiáng)，通過(guò)市場(chǎng)地位及行政力量配合，掌握了水泥定價(jià)權(quán)。

　　水泥行業(yè)不像鋼鐵行業(yè)，鋼鐵廠每一次停產(chǎn)后再?gòu)?fù)產(chǎn)成本少則也得以數(shù)百萬(wàn)元計(jì)，而水泥廠復(fù)產(chǎn)成本相對(duì)要小很多。過(guò)去水泥行業(yè)是通過(guò)降價(jià)來(lái)調(diào)節(jié)庫(kù)存，現(xiàn)在行業(yè)共識(shí)增強(qiáng)，通過(guò)停復(fù)產(chǎn)的方式來(lái)調(diào)節(jié)庫(kù)存，惡性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)不再。

　　四、水泥企業(yè)的區(qū)域布局

　　從不同區(qū)域水泥價(jià)格的漲幅可以獲知，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、固定資產(chǎn)投資增速高的地區(qū)水泥價(jià)格漲幅大，主要業(yè)務(wù)布局于這些地區(qū)的水泥公司業(yè)績(jī)彈性也更大。

　　從供需分析上可以發(fā)現(xiàn)，大環(huán)境上需求端并不樂(lè)觀，這次水泥價(jià)格上升是供給端變化而發(fā)生的。水泥行業(yè)的供給端改革由水泥協(xié)會(huì)聯(lián)合政府各部門(mén)所主導(dǎo)，水泥協(xié)會(huì)理事職位又由各大水泥公司管理層擔(dān)任，所代表的就是大水泥公司的利益，小型水泥公司因環(huán)保問(wèn)題關(guān)減產(chǎn)能對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響要遠(yuǎn)大于大型公司。

　　所以從以上角度考慮，水泥股的篩選要遵循兩個(gè)重要方面：規(guī)模夠大，區(qū)域分布?jí)蚝谩?/p>

　　根據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)公布的2017熟料產(chǎn)能十強(qiáng)名單，其中：金隅冀東水泥業(yè)務(wù)的組成方式為，金隅股份與冀東水泥成立合資公司，各自注入水泥業(yè)務(wù)，冀東水泥占股52.91%，合資公司業(yè)務(wù)并表；臺(tái)泥國(guó)際退市；山水水泥因股權(quán)爭(zhēng)端自2015年4月開(kāi)始一直停牌；紅獅水泥未上市。

　　中國(guó)水泥CR10中實(shí)際上能夠分析的水泥企業(yè)只有七家，以下主要針對(duì)這七家已上市公司進(jìn)行對(duì)比分析。

　?。ㄒ唬?016年以來(lái)全國(guó)各區(qū)域水泥價(jià)格變化特點(diǎn)

　　2016年以來(lái)，全國(guó)水泥價(jià)格便開(kāi)啟漲價(jià)潮，2016全年水泥價(jià)格上漲29.8%，2017年漲幅46.3%，2018年在水泥價(jià)格較2016年初漲幅將近一倍的背景下出現(xiàn)小幅度回落。

　　分地區(qū)看，華東地區(qū)2016-2017年水泥價(jià)格領(lǐng)漲全國(guó)，漲幅位居六大區(qū)域之首，2018年價(jià)格雖有回落，但絕對(duì)值仍處于區(qū)域最高位，此部分地區(qū)的水泥公司價(jià)格彈性最大。

　　中南、西南地區(qū)2017年前三季度的水泥價(jià)格基本沒(méi)變化，價(jià)格上漲從2017Q4開(kāi)始，在2018年前三季度水泥價(jià)格并未從2017年底的高位出現(xiàn)回調(diào)，意味著此區(qū)域內(nèi)的水泥公司2018年前三季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)將大幅度增加。

　　華北、西北地區(qū)水泥價(jià)格維持穩(wěn)定上漲，但漲幅仍遜于華東、中南、西南三區(qū)。2018年前三季度水泥價(jià)格整體保持平穩(wěn)。

　　東北地區(qū)水泥價(jià)格漲幅最慢，2018上半年水泥價(jià)格追漲過(guò)一段時(shí)間，隨即又大幅回落，需求疲弱導(dǎo)致。

　　（二）中國(guó)水泥上市企業(yè)區(qū)域布局

　　從區(qū)域布局上來(lái)看，中國(guó)建材、海螺水泥業(yè)務(wù)遍布全國(guó)，在華東、中南、西南區(qū)域兩者熟料產(chǎn)能占比分別為87%、92%，將充分享受到此輪水泥價(jià)格的上漲。海螺水泥接近一半的熟料產(chǎn)能位于華東，華東地區(qū)的水泥不管是絕對(duì)價(jià)格還是相對(duì)漲幅在全國(guó)均處于首位，說(shuō)明海螺水泥最能受益于此輪水泥價(jià)格上漲。

　　冀東水泥是北方最大的水泥公司，熟料產(chǎn)能于華北、西北、東北之區(qū)域占比達(dá)到九成，需求不振加上產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，水泥價(jià)格難以大漲。

　　華潤(rùn)水泥在華東、中南、西南地區(qū)熟料產(chǎn)能占比86%，是兩廣地區(qū)的老大。兩廣是中國(guó)少有的熟料產(chǎn)能利用率沒(méi)有過(guò)剩的地區(qū)。

　　華新水泥熟料產(chǎn)能全部位于中南、西南區(qū)域。價(jià)格彈性一般，但由于中南、西南地區(qū)水泥價(jià)格從2017Q4開(kāi)始漲，所以華新水泥2018Q3業(yè)績(jī)同比增幅將于上半年保持一致。

　　中國(guó)天瑞水泥于華東、中南合計(jì)占比69%，東北占比31%，價(jià)格彈性優(yōu)于冀東水泥但遜于其他所有公司。

　　亞洲水泥水泥熟料產(chǎn)能全部位于華東、中南、西南區(qū)域，屬于小而美。

　　結(jié)合以上分析，給表列水泥公司的價(jià)格業(yè)績(jī)彈性排序，從高到低依次是：海螺水泥、亞洲水泥、華潤(rùn)水泥、中國(guó)建材、華新水泥、中國(guó)天瑞水泥、冀東水泥。

　　（三）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比及背后原因

　　從毛利率及ROE上看，海螺水泥均處于絕對(duì)領(lǐng)先水平，華潤(rùn)水泥、華新水泥次之。安徽作為海螺水泥的總部，石灰石儲(chǔ)量?jī)H次于陜西，海螺水泥利用巧妙的T型戰(zhàn)略布局在沿江、沿海市場(chǎng)等需求旺盛地區(qū)，并購(gòu)中小水泥企業(yè)，改造成粉磨站；同時(shí)在石灰石資源豐富的長(zhǎng)江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地，發(fā)揮長(zhǎng)江水路運(yùn)輸?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)，使得其水泥的噸成本較同行便宜20-30元。

　　在郭文叁掌管海螺的時(shí)代，遵循的為低利潤(rùn)率策略利用成本優(yōu)勢(shì)對(duì)同行進(jìn)行打壓，華新水泥就是受害者之一，海螺的熟料一路沿長(zhǎng)江向西擴(kuò)張侵蝕到華新水泥業(yè)務(wù)集中區(qū)。

　　從資產(chǎn)負(fù)債率看，中國(guó)建材最高，冀東水泥次之，海螺水泥最低。中國(guó)建材上市以來(lái)，2006-2017期間，通過(guò)收購(gòu)增加了446億人民幣商譽(yù)，基本等于公司賬面總商譽(yù)；2011-2013年收購(gòu)PB達(dá)到2倍以上，這三年也是中國(guó)建材歷史上并購(gòu)金額最大的三年，而此時(shí)水泥價(jià)格正處于相對(duì)高位，此三年收購(gòu)形成的商譽(yù)占到集團(tuán)總商譽(yù)的74%，尚未進(jìn)行規(guī)?；挠?jì)提。快速的收購(gòu)也造就了巨大的負(fù)債，截至2017年底賬面有息負(fù)債高達(dá)1945億人民幣。

　　從今年的PE看，除了中國(guó)天瑞水泥外，其他六家均處于6-10倍的區(qū)間，差異并不非常大。

　　在財(cái)務(wù)及ROE角度進(jìn)行優(yōu)劣排序，從高到低依次是：海螺水泥、華潤(rùn)水泥、亞洲水泥、華新水泥、中國(guó)建材、中國(guó)天瑞水泥、冀東水泥。