秦嶺水泥：轉(zhuǎn)型為再生資源利用旗艦

  拋開虧損水泥資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型為再生資源利用旗艦

  除弱納強，公司躍升為再生資源回收利用旗艦

  秦嶺水泥的主營業(yè)務(wù)連年虧損：近幾年來，隨著經(jīng)濟增長的放緩，下游需求萎縮，公司面臨水泥行業(yè)區(qū)域市場競爭加劇，水泥相關(guān)成本不斷上漲等不利因素，導(dǎo)致公司連年虧損，公司2009年進入破產(chǎn)重整程序。在公司破產(chǎn)重整過程中，因監(jiān)管政策發(fā)生變化，計劃的資產(chǎn)重組被迫終止。近三年來，公司的主營業(yè)務(wù)連續(xù)虧損，2013年營業(yè)利潤為-1.28億元，公司合并財務(wù)報表資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.32%，所有者權(quán)益合計僅為4050萬元。公司經(jīng)營面臨困境，亟需重組轉(zhuǎn)型。

  擺脫經(jīng)營困境引進新的重組方：2014年4月30日公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬將現(xiàn)有的全部資產(chǎn)出售給控股股東冀東水泥，并通過發(fā)行股份方式購買8家廢舊家電回收利用企業(yè)，同時控股股東冀東水泥向中國再生資源開發(fā)有限公司轉(zhuǎn)讓1億股秦嶺水泥股票，重組完成后，中再生成為公司的控股股東，中華全國供銷合作總社成為公司的實際控制人。

  公司主要業(yè)務(wù)變更為再生資源回收利用，公司作為中再生的唯一上市平臺，將借助于大股東的優(yōu)勢，打造成的廢舊物質(zhì)回收的全國型的大平臺，發(fā)展成為中國再生資源回收利用旗艦企業(yè)。

  8家注入公司質(zhì)地優(yōu)良，注入后將大幅提高公司的盈利能力

  公司通過發(fā)行股份方式向中再生、中再資源等11名股東購買其合計持有的8家廢舊家電回收利用公司，收購?fù)瓿珊螅?家公司成為秦嶺水泥的子公司。8家注入公司均已獲得拆解許可，納入廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補貼范疇，共擁有核定拆解產(chǎn)能1365萬臺，占全國全部核定產(chǎn)能的約14%.2013年8家公司的實際拆解了776萬臺，占全國實際拆解總數(shù)的19%.2013年，8家公司的總營業(yè)收入為10.9億元，凈利潤達(dá)到1.2億元。8家公司質(zhì)地優(yōu)良，盈利能力強，注入后將大幅改善秦嶺水泥的業(yè)績。

  2012年處于基金補貼空窗期，導(dǎo)致拆解量相比2011年有所降低，2013年隨著基金補貼的確定，標(biāo)的公司的拆解量相比2012年大幅增加，且產(chǎn)能利用率也有明顯提高。由于唐山公司和廣東公司在2013年底才被納入基金補貼名錄，2013年尚未進行拆解工作，相關(guān)產(chǎn)能尚未得到利用。目前投入運營的6家公司的平均產(chǎn)能利用率為73%。從市場占有率來看，過去3年，標(biāo)的公司的整體市場占有率從2011年的9%提高至2013年的19%.2014年，隨著唐山公司和廣東公司開始進入正常拆解作業(yè)，其他6家公司的產(chǎn)能也將逐步釋放，標(biāo)的公司的總拆解量將進一步提高，市場占有率也將繼續(xù)上升，盈利能力將進一步增強。

  背靠大股東全國性回收網(wǎng)絡(luò)，擁有稀缺性補貼資質(zhì)，競爭優(yōu)勢明顯

  回收網(wǎng)絡(luò)是家電處理企業(yè)的核心競爭力，公司獨享大股東全國5000個回收網(wǎng)點

  從家電回收利用企業(yè)的業(yè)務(wù)流程模式來看，主要盈利模式是：通過回收網(wǎng)絡(luò)獲得大量的廢舊家電，拆解企業(yè)對家電進行拆解，拆解后產(chǎn)生的塑料、廢鐵、不銹鋼、銅、鋁等產(chǎn)品出售給下游再生利用企業(yè)，獲得銷售收入，同時向環(huán)保部門上報拆解量，由環(huán)保部門廢家電拆解處理種類和數(shù)量進行技術(shù)復(fù)核，根據(jù)復(fù)核的數(shù)據(jù)從財政部門獲得家電回收利用的補貼。

  獲得大量的廢舊家電，是家電回收利用企業(yè)提高產(chǎn)能利用率，降低成本攤銷，獲得拆解規(guī)模效應(yīng)，提高毛利率和收入水平的關(guān)鍵，因此對回收網(wǎng)絡(luò)的控制力是體現(xiàn)了家電回收利用企業(yè)的核心競爭力。

  公司的控股股東中再生是我國最大的專業(yè)性再生資源回收利用企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)包括六大業(yè)務(wù)板塊：廢鋼鐵、廢紙、廢塑料、廢家電、廢有色、報廢汽車等品種，年回收加工能力可達(dá)1000萬噸，形成了輻射全國，集回收、分揀、加工和成品銷售于一體的網(wǎng)絡(luò)體系。2012年中再生的再生資源收購量達(dá)600萬噸，銷售收入超過200億元。

  中再生在全國23個省建立了七大區(qū)域回收網(wǎng)絡(luò)，有11個大型國家級再生資源產(chǎn)業(yè)示范基地、3個區(qū)域性集散交易市場、70多家分揀中心和5000多個回收網(wǎng)點。除了建立了遍布全國的回收網(wǎng)絡(luò)之外，中再生還對供銷社系統(tǒng)原有的回收網(wǎng)絡(luò)進行整合，積極與寶鋼、海爾、海信、沃爾瑪、等諸多大型企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，承接其廢棄物處理業(yè)務(wù)，此外中再生還與中央國家機關(guān)、使館、高校等合作建立廢舊物品回收處理網(wǎng)絡(luò)。

  重組完成后，8家大型廢家電拆解廠全部注入上市公司，中再生旗下不再擁有家電拆解企業(yè)。作為中再生旗下廢家電回收利用的獨苗，公司將獨享中再生在全國布局的5000家回收網(wǎng)絡(luò)所收購的廢舊家電。在8家回收處理公司所在地的收購半徑范圍內(nèi)，基本建立了由區(qū)域性的回收網(wǎng)絡(luò)形成的全覆蓋。過去幾年，中再生對收購網(wǎng)絡(luò)進行了規(guī)劃、加強了網(wǎng)絡(luò)場所、網(wǎng)絡(luò)專業(yè)人員的管理，建立了收購網(wǎng)絡(luò)信息中心，實現(xiàn)統(tǒng)一調(diào)配，統(tǒng)一管理，加強了對網(wǎng)絡(luò)的控制力。我們認(rèn)為上市公司將背靠控股股東中再生強大的回收網(wǎng)絡(luò)和回收實力，獲得遠(yuǎn)超競爭對手的廢舊家電資源，便于公司發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提高利潤水平，增加公司的競爭優(yōu)勢。

  基金補貼將長期存在，補貼資質(zhì)的稀缺性，決定了行業(yè)集中度將進一步提升

  電器電子產(chǎn)品的回收利用進行基金補貼是國際通行的做法，是生產(chǎn)者延伸責(zé)任制的表現(xiàn)形式。設(shè)立基金的主要目的是規(guī)范廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理活動，防止和減少環(huán)境污染，促進資源綜合利用。如果沒有基金的補貼，正規(guī)拆解企業(yè)將與小型拆解企業(yè)和家庭式作坊的展開惡性競爭，而最終會以犧牲環(huán)境的代價，因此考慮環(huán)境污染方面的壓力，國家的基金補貼將會長期持續(xù)存在。

  基金的征收于電器電子產(chǎn)品生產(chǎn)者、電器電子產(chǎn)品進口商。第一批征收和補貼的廢棄電器電子產(chǎn)品僅包括“四機一腦”，即電視機、洗衣機、電冰箱、空調(diào)機和電腦，其他電子產(chǎn)品尚未納入征收和補貼范圍。2013年，我國廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金收入28.11億元，發(fā)放給處理企業(yè)補貼6.29億元，尚有近22億元的結(jié)余。預(yù)計未來幾年，補貼的審核和發(fā)放將加速，進而快速促進廢棄電器電子產(chǎn)品的回收處理。

  近年來，除了四機一腦，其他電子產(chǎn)品如手機、打印機等的報廢量也十分驚人，也面臨著危害環(huán)境的風(fēng)險。2013年底，國家發(fā)布《廢棄電器電子產(chǎn)品處理目錄調(diào)整重點》，擬調(diào)整處理目錄，擴大回收處理范圍。根據(jù)征求意見稿，列入目錄的處理產(chǎn)品將從四機一腦擴充至6大類、13亞類共計28種產(chǎn)品，保有量和報廢量大的小家電、手機、復(fù)印機、打印機等也將被納入。相關(guān)部門也正在研究新目錄產(chǎn)品的基金征收和補貼細(xì)則。隨著補貼目錄范圍的擴容、補貼量的擴大，未來幾年廢棄電器電子產(chǎn)品回收利用的市場迎來快速增長的黃金時期。

  根據(jù)全國各省廢棄電器電子產(chǎn)品處理發(fā)展規(guī)劃，計劃到2015年，許可拆解企業(yè)達(dá)到126家，而截至于2013年12月，已公布三批廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補貼企業(yè)名單，共有91家企業(yè)入選，年處理能力約為1億臺。根據(jù)財政部和環(huán)保部發(fā)布的《關(guān)于完善廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金等政策的通知》，未來將嚴(yán)格控制處理企業(yè)規(guī)劃數(shù)量，優(yōu)化處理企業(yè)結(jié)構(gòu)。除將已獲得基金補貼的優(yōu)質(zhì)處理企業(yè)納入規(guī)劃外，通知發(fā)布前已經(jīng)環(huán)境保護部備案的各省廢棄電器電子產(chǎn)品處理企業(yè)規(guī)劃數(shù)量不再增加。根據(jù)規(guī)劃，預(yù)計至2015年末，納入補貼的企業(yè)總數(shù)未來將維持在120家左右，因此拆解許可證和基金補貼資格具有稀缺性。

  基金補貼的稀缺性意味著每個省份只能有少數(shù)幾個廢棄電子產(chǎn)品處理企業(yè)能夠入圍，而其他中小企業(yè)和家庭式作坊因為無法獲得基金補貼而失去競爭能力，逐步淘汰出拆解市場。另外擁有強大網(wǎng)絡(luò)，獲得大量廢舊家電，保證生產(chǎn)原料的供應(yīng)，提高產(chǎn)能利用率，提高毛利率將成為具有補貼資質(zhì)企業(yè)競爭的關(guān)鍵。因此，未來廢舊家電的拆解將進一步向大型企業(yè)集中，行業(yè)的市場集中度將進一步提高。

  注入上市公司的8家處理企業(yè)均已獲得拆解許可證，被納入了基金補貼的名錄。高于行業(yè)平均水平的產(chǎn)能利用率和基金補貼率將大幅提升公司的市場競爭力。我們認(rèn)為，隨著唐山和廣東公司的投入生產(chǎn)，其他6家公司的產(chǎn)能的逐步釋放，公司的市場占有率有望接近30%，公司將成為廢舊家電回收利用領(lǐng)域名副其實的寡頭。

  盈利預(yù)測與投資建議

  根據(jù)前面的預(yù)測，我們預(yù)計2014年公司平均產(chǎn)能利用率將達(dá)到83%，年拆解量達(dá)1150萬臺。2015年公司的拆解量將接近現(xiàn)有核定產(chǎn)能，拆解量超過1350萬臺。隨著公司整體產(chǎn)能的釋放，和黑龍江公司廢鋼鐵業(yè)務(wù)的剝離，公司整體的凈利率將逐步回升至15%。按此計算，公司2014-2015的營業(yè)收入分別達(dá)到16.1和18.9億元，凈利潤達(dá)到2.26和2.66億元，EPS分別為0.17元、0.20元，對應(yīng)于P/E為37倍、32倍。

  我們參考A股可比公司格林美的估值，按照Wind一致預(yù)期，格林美2014~2015年對應(yīng)的P/E為49倍、38倍。相比格林美，秦嶺水泥估值相對較低，考慮公司重組完成后成為廢舊家電回收處理行業(yè)的旗艦，未來具備內(nèi)生增長和外延擴張的想象空間，給予公司2015年35倍PE，目標(biāo)價7元，建議增持。