冀東金隅重組方案落地 冀東有望成為水泥市場(chǎng)變革者

  冀東金隅重組方案落地，我們認(rèn)為重組后冀東成為京津冀唯一龍頭，市占率過(guò)半，有望成為市場(chǎng)格局變革者。

  1. 京津冀水泥市場(chǎng)格局的破局者

  金隅股份與冀東水泥重組方案正式落地，重組后冀東水泥將成為水泥資產(chǎn)整合平臺(tái)，躋身全國(guó)第三大水泥企業(yè)。我們認(rèn)為新冀東成為京津冀的唯一龍頭，將成為推動(dòng)市場(chǎng)的變革者。

  國(guó)企改革進(jìn)展大幅超預(yù)期，冀東水泥成為金隅及冀東發(fā)展集團(tuán)水泥上市平臺(tái)，金隅股份以現(xiàn)金47.5億元認(rèn)購(gòu)冀東集團(tuán)新增注冊(cè)資本，并購(gòu)買中泰信托持有的冀東集團(tuán) 10%的股權(quán)，成為冀東集團(tuán)的控股股東，持股比例55%。冀東水泥向金隅股份及冀東集團(tuán)非公開發(fā)行股份購(gòu)買兩者水泥及混凝土等相關(guān)業(yè)務(wù)并募集配套資金。冀東水泥成為兩家的全部水泥業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)。

  提供供給側(cè)改革范本，冀東有望成為京津冀市場(chǎng)格局變革者。我們測(cè)算，兩家企業(yè)整合后將控制京津冀地區(qū)59%的水泥熟料產(chǎn)能，冀東水泥成為金隅股份的控股水泥上市平臺(tái)，未來(lái)也將是京津冀唯一水泥上市龍頭企業(yè)，而目前京津冀區(qū)域的惡性競(jìng)爭(zhēng)令水泥業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，整合改寫競(jìng)爭(zhēng)格局，疊加了京津冀一體化的基建需求啟動(dòng)，及環(huán)保壓力下小產(chǎn)能的退出，我們看好京津冀地區(qū)水泥價(jià)格的上行彈性。

  1.1. 上調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)

  冀東金隅重組方案正式落地，重組后京津地區(qū)市場(chǎng)集中度大幅提升，冀東水泥將有望主導(dǎo)市場(chǎng)格局的改善。同時(shí)，我們看好京津冀一體化進(jìn)程推進(jìn)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求，區(qū)域邊際供求有望長(zhǎng)期改善。我們維持公司2016-2018年盈利預(yù)測(cè)0.03元、0.16元、0.28元，2018年將進(jìn)入重組后的收獲期，如果按重組后產(chǎn)能估算凈利潤(rùn)為3.7億元、20.4億元、30.3億元，增發(fā)后EPS為0.12元、0.67元、0.99元。根據(jù)可比公司平均2.1倍PB估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.21元（+1.81元），上調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

  2. 供給側(cè)改革范本，京津冀水泥龍頭誕生

  金隅冀東重組方案正式落地。金隅股份與冀東集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略重組（ 即股權(quán)重組），金隅股份及冀東集團(tuán)將水泥及混凝土等相關(guān)業(yè)務(wù)注入冀東水泥（即資產(chǎn)重組）。重組完成后，冀東水泥將成為京津冀水泥寡頭，有望成為市場(chǎng)格局改變的推動(dòng)者。

  2.1. 重組方案包含股權(quán)重組與資產(chǎn)重組

  2.1.1. 金隅股份與冀東發(fā)展集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)重組

  具體方案為：金隅股份以現(xiàn)金人民幣 47.5億元認(rèn)購(gòu)冀東集團(tuán)新增注冊(cè)資本，以現(xiàn)金人民幣4.75億元收購(gòu)中泰信托持有的冀東集團(tuán) 10%的股權(quán)，成為冀東集團(tuán)的控股股東，持股比例55%。

  2.1.2. 冀東水泥向金隅及冀東集團(tuán)購(gòu)買資產(chǎn)

  資產(chǎn)重組包括冀東水泥以向金隅股份及冀東發(fā)展集團(tuán)發(fā)行股份或/及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買冀東發(fā)展集團(tuán)混凝土等資產(chǎn)、金隅股份的水泥及混凝土等資產(chǎn)。交易完成后，冀東水泥將成為金隅股份及冀東發(fā)展集團(tuán)唯一的水泥及相關(guān)業(yè)務(wù)上市平臺(tái)。

  2.1.2.1. 冀東水泥發(fā)行股份購(gòu)買金隅股份的水泥及相關(guān)資產(chǎn)

  本次擬注入資產(chǎn)范圍初步確定為金隅股份下屬水泥、混凝土、骨料、添加劑和耐火材料以及環(huán)保業(yè)務(wù)相關(guān)二級(jí)子公司共計(jì)31家。擬注入資產(chǎn)評(píng)估值約為129.53億元，交易方式為發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，發(fā)行價(jià)格初步確定為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日冀東水泥股票交易均價(jià)的90%，即9.31元/股。

  2.1.2.2. 配套募集資金

  同時(shí)冀東水泥計(jì)劃配套募集資金總額不超過(guò)30.2億元，本次募集配套資金中，25.4億元將用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、3.8億元將用于太行水泥等5家標(biāo)的公司的6項(xiàng)在建項(xiàng)目的建設(shè)，剩余部分用于支付本次交易的交易稅費(fèi)等并購(gòu)整合費(fèi)用和中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。其中：

  1）購(gòu)買冀東發(fā)展集團(tuán)混凝土及其他資產(chǎn)：本次擬注入資產(chǎn)范圍初步確定為唐山冀東混凝土有限公司（含混凝土、骨料業(yè)務(wù)）51%的股權(quán)，及兩家骨料三級(jí)公司。交易完成后，冀東混凝土有限公司成為冀東水泥的全資子公司；

  2）向金隅股份被購(gòu)買的標(biāo)的公司的其他行使隨授權(quán)的股東支付轉(zhuǎn)讓價(jià)初步評(píng)估值約20.23億元；

  3）協(xié)同處置、技改等項(xiàng)目建設(shè)：約3.81億元將用于太行水泥等5家標(biāo)的公司的6項(xiàng)在建項(xiàng)目的建設(shè)；

  4）其他費(fèi)用：剩余部分用于支付本次交易的交易稅費(fèi)等并購(gòu)整合費(fèi)用中介機(jī)構(gòu)。

  另外，金隅股份分別持有曲陽(yáng)水泥、邢臺(tái)詠寧和石家莊旭成90%、60%和97.8%的股份。因現(xiàn)階段無(wú)法取得上述三家公司少數(shù)股東放棄優(yōu)先受讓權(quán)的聲明，本次交易未將其納入交易范圍金隅股份已與冀東水泥簽訂股權(quán)托管協(xié)議，本次交易完成后，金隅股份將其持有的曲陽(yáng)水泥、邢臺(tái)詠寧和石家莊旭成股權(quán)托管給冀東水泥，并向冀東水泥支付托管費(fèi)用。

  2.1.3. 定增完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

  定增完成后，金隅股份直接持有冀東水泥45.41%、通過(guò)冀東發(fā)展集團(tuán)間接持有冀東水泥13.20%的股權(quán)，合計(jì)持有冀東水泥58.61%的股權(quán)。海螺水泥(14.870, 0.00, 0.00%)持股6.13%，新天域持股4.40%。

  另外，為避免觸發(fā)金隅股份要約收購(gòu)義務(wù)，冀東發(fā)展集團(tuán)已減持冀東水泥7.48%的股份，至30%以下。

  2.2. 金隅股份、冀東發(fā)展集團(tuán)擬注入資產(chǎn)概況

  2.2.1. 金隅股份水泥、混凝土及相關(guān)資產(chǎn)

  本次擬注入資產(chǎn)的范圍包括金隅股份下屬水泥、混凝土、骨料、添加劑和耐火材料以及環(huán)保業(yè)務(wù)相關(guān)二級(jí)子公司共計(jì)31家。

  2.2.1.1. 水泥業(yè)務(wù)

  金隅股份水泥資產(chǎn)共擁有水泥產(chǎn)能4，470萬(wàn)噸；熟料生產(chǎn)線33條，產(chǎn)能3，670萬(wàn)噸，是京津冀地區(qū)最大的水泥企業(yè)之一。本次交易中兩家水泥二級(jí)子公司的小股東不同意隨售，不在注入范圍內(nèi)，將由冀東水泥托管經(jīng)營(yíng)。剔除兩家托管企業(yè)后，擬注入水泥產(chǎn)能4，095萬(wàn)噸；熟料生產(chǎn)線30條，產(chǎn)能3，339萬(wàn)噸。

  從總產(chǎn)能來(lái)看，金隅股份的主要產(chǎn)能分布在京津冀地區(qū)，其中，在河北水泥產(chǎn)能2，714萬(wàn)噸（擬注入2，334萬(wàn)噸），占總產(chǎn)能的61%；北京水泥產(chǎn)能660萬(wàn)噸，占比15%；天津水泥產(chǎn)能270萬(wàn)噸，占比6%。除此之外，公司還在山西、河南、吉林地區(qū)分別有526萬(wàn)噸、200萬(wàn)噸、100萬(wàn)噸的水泥產(chǎn)能，占公司總產(chǎn)能的12%、4%及2%。

  2.2.1.2. 混凝土業(yè)務(wù)

  金隅股份混凝土總產(chǎn)能2，290萬(wàn)立方米，金隅股份共有37個(gè)混凝土攪拌站，3個(gè)專業(yè)混凝土公司。產(chǎn)能分布于北京、天津、石家莊、邯鄲、滄州、新疆和田（不在注入范圍）等地，是京津冀區(qū)域最大的混凝土企業(yè)，亦分別是天津、石家莊、邯鄲等地最大商品混凝土企業(yè)，剔除一家托管企業(yè)后，擬注入混凝土產(chǎn)能共1，820萬(wàn)立方米。

  2.2.1.3. 耐火材料

  金隅股份通達(dá)耐火材料公司共有不定型耐火材料產(chǎn)能25萬(wàn)噸、定型耐火材料4.5萬(wàn)噸，2015年產(chǎn)銷量達(dá)15萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入6.2億元，稅前利潤(rùn)約-2，300萬(wàn)元。

  通達(dá)耐火材料的研發(fā)、業(yè)務(wù)與管理總部位于北京，生產(chǎn)基地位于山西、河南、貴陽(yáng)、河北等地，公司在新型耐火材料領(lǐng)域，形成了基礎(chǔ)研究、工程設(shè)計(jì)、產(chǎn)品研發(fā)、規(guī)?；圃旌蛯I(yè)化技術(shù)服務(wù)的完整體系，廣泛服務(wù)于冶金、建材、電力、石化等國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)和垃圾焚燒、余熱發(fā)電、航空航天等新興領(lǐng)域，連續(xù)十余年保持高復(fù)合增長(zhǎng)率，在業(yè)界卓有盛譽(yù)。

  2.2.1.4. 固廢處置

  金隅股份于北京共有危險(xiǎn)廢棄物年處理能力50萬(wàn)噸，2015年共處置危廢45.7萬(wàn)噸，其中工業(yè)固廢10.5萬(wàn)噸、污染土14.5萬(wàn)噸、污泥16.2萬(wàn)噸、飛灰4.0萬(wàn)噸，其他廢棄物0.6萬(wàn)噸。實(shí)現(xiàn)銷售收入5.0億元，貢獻(xiàn)稅前利潤(rùn)約9，082萬(wàn)元。

  北京金隅是國(guó)家第一批循環(huán)經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)企業(yè)之一，公司環(huán)保產(chǎn)業(yè)主要業(yè)務(wù)是利用水泥窯的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，對(duì)城市污泥、飛灰、生活垃圾、工業(yè)尾礦及副產(chǎn)品、危險(xiǎn)廢棄物等，實(shí)施資源化、無(wú)害化處置；此外，還開展對(duì)污染土進(jìn)行修復(fù)、對(duì)大型油罐車進(jìn)行清洗等業(yè)務(wù)；現(xiàn)已發(fā)展成為集收集、安全運(yùn)輸及儲(chǔ)存、無(wú)害化及資源化處置、自主研發(fā)為一體的環(huán)保企業(yè)，并有相應(yīng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，業(yè)務(wù)遍及全國(guó)。金隅環(huán)保產(chǎn)業(yè)除了紅樹林、生態(tài)島兩個(gè)專業(yè)環(huán)保公司之外，琉璃河、北水、前景、振興、贊皇、涿鹿、宣化等多家水泥企業(yè)利用水泥窯協(xié)同處置廢棄物項(xiàng)目已經(jīng)投入運(yùn)行，還有多家水泥企業(yè)正在建設(shè)中。目前，金隅環(huán)保產(chǎn)業(yè)正向更深、更廣的領(lǐng)域延伸。

  2.2.1.5. 砂漿

  金隅股份砂漿產(chǎn)能主要分布在北京、天津、河北承德、河北邯鄲等地，先擁有5個(gè)生產(chǎn)基地、9條現(xiàn)代化的大型生產(chǎn)線，年總產(chǎn)能達(dá)到200萬(wàn)噸以上。

  2.2.1.6. 砂石骨料、助磨劑外加劑

  金隅股份共擁有砂石骨料、助磨劑外加劑產(chǎn)能分別為1，000萬(wàn)噸、14萬(wàn)噸，2015年骨料銷量達(dá)到552萬(wàn)噸。凈利潤(rùn)計(jì)入水泥子板塊。

  2.2.2. 冀東發(fā)展集團(tuán)混凝土及相關(guān)資產(chǎn)

  本次擬注入的范圍包括冀東發(fā)展集團(tuán)下屬唐山冀東混凝土有限公司并33家子公司（51%的股權(quán)）、骨料相關(guān)三級(jí)子公司2家企業(yè)。擬注入混凝土資產(chǎn)的總產(chǎn)能2，499萬(wàn)方， 2家骨料公司產(chǎn)能共計(jì)450萬(wàn)噸，位于北京市順義區(qū)和保定市淶水縣。

  冀東混凝土總產(chǎn)能3，060萬(wàn)立方米，擬注入混凝土產(chǎn)能約2，499萬(wàn)立方米。擬注入資產(chǎn)涉及攪拌站41個(gè)，分布于北京、天津、唐山、承德、重慶、沈陽(yáng)、吉林、大同、陜西、湖南、深州等地。

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  3. 基建投資拉動(dòng)京津冀需求

  我們認(rèn)為隨著京津冀一體化推進(jìn)，有望在交通、房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)建設(shè)等方面實(shí)現(xiàn)突破，2016年軌道交通為代表的基建項(xiàng)目建設(shè)有望加碼，從而提振區(qū)域需求。此次整合后，冀東水泥將成為京津冀唯一龍頭，有望推動(dòng)市場(chǎng)格局的改變，同時(shí)2022年北京冬奧會(huì)對(duì)京津冀環(huán)保政策收緊及32.5標(biāo)號(hào)水泥正式取消，都將有利于區(qū)域低端小產(chǎn)能出清，區(qū)域供需格局有望持續(xù)改善。

  3.1. 京津冀基建需求預(yù)期升溫

  我們判斷，2016年京津冀項(xiàng)目建設(shè)與基建投資進(jìn)入升溫期：2015年4月《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》正式公布，2016 年2 月，《“十三五”時(shí)期京津冀國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃》印發(fā)實(shí)施，明確了京津冀地區(qū)未來(lái)五年的發(fā)展目標(biāo)。規(guī)劃提出，到2020 年，京津冀地區(qū)的整體實(shí)力將進(jìn)一步提升，經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整取得重要進(jìn)展；協(xié)同發(fā)展取得階段性成效，首都“大城市病”問(wèn)題得到緩解，區(qū)域一體化交通網(wǎng)絡(luò)基本形成；生態(tài)環(huán)境質(zhì)量明顯改善。

  3.2. 交通一體化拉動(dòng)巨量基建投資

  交通一體化的是實(shí)現(xiàn)京津冀后續(xù)在產(chǎn)業(yè)協(xié)同、要素流動(dòng)、公共服務(wù)均等化等方面的合作基礎(chǔ)。從現(xiàn)有規(guī)劃來(lái)看，到2020年京津冀將形成京津冀9000公里的高速公路網(wǎng)和主要城市3小時(shí)公路交通圈，9500公里的鐵路網(wǎng)和主要城市1小時(shí)城際鐵路交通圈（23條城際鐵路）。

  鑒于河北原有交通網(wǎng)絡(luò)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于京津地區(qū)，為了實(shí)現(xiàn)京津冀產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)與交通一體化，從2016年政府工作目標(biāo)看，基建投資明顯加碼，以北京二機(jī)場(chǎng)、城際軌交為代表的重大工程項(xiàng)目將逐步進(jìn)入建設(shè)期，將明顯提振需求。

  4. 冀東有望成為京津冀市場(chǎng)格局的變革者

  4.1. 京津冀新龍頭誕生，市占率過(guò)半

  我們認(rèn)為兩大集團(tuán)合并將改寫京津冀地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)格局，從雙頭競(jìng)爭(zhēng)走向寡頭，更有利于供給端的整合與優(yōu)化。整合完成后，“新冀東水泥”熟料產(chǎn)能將超過(guò)1億噸，在全國(guó)排名第三，僅次于中建材及海螺水泥。

  重組完成后，新冀東在京津冀熟料產(chǎn)能市場(chǎng)占有率達(dá)到57%以上，較排名第二的曲寨水泥（市占率7.1%）形成不可逾越的差距；熟料產(chǎn)量的市場(chǎng)占有率由35.9%提高至79.1%，基本把控熟料市場(chǎng)。水泥產(chǎn)能的占有率達(dá)到33.7%；水泥銷量的市場(chǎng)占有率由20.5%提高至44.9%，龍頭地位進(jìn)一步鞏固。

  此外，金隅股份、冀東水泥在京津冀地區(qū)內(nèi)的生產(chǎn)線布局互補(bǔ)，整合后生產(chǎn)線分布均勻、覆蓋京津冀全部區(qū)域，對(duì)京津冀以外的水泥企業(yè)建立完整的防線，進(jìn)可攻退可守。

  4.2. 市場(chǎng)格局變革者：推動(dòng)區(qū)域熟料市場(chǎng)深度整合，擠壓小粉磨產(chǎn)能

  我們認(rèn)為重組后的冀東水泥將對(duì)京津冀地區(qū)進(jìn)行深度整合。憑借金隅集團(tuán)雄厚的資金實(shí)力，冀東水泥一方面收購(gòu)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，另一方面利用市場(chǎng)化手段淘汰低效、高污染、落后產(chǎn)能，并可以通過(guò)控制熟料供應(yīng)擠壓過(guò)剩的小粉磨產(chǎn)能，進(jìn)一步改善區(qū)域供求關(guān)系。

  京津冀區(qū)域共有27 家新型干法熟料企業(yè)集團(tuán)，其中，重組后的冀東水泥熟料產(chǎn)能占地區(qū)總產(chǎn)能的57%以上，產(chǎn)量占地區(qū)總產(chǎn)量的79.1%；擁有多條熟料生產(chǎn)線，產(chǎn)能高于155 萬(wàn)噸/年的企業(yè)共6 家，產(chǎn)能占比24.1%，這類企業(yè)為二線企業(yè)；總產(chǎn)能小于155 萬(wàn)噸/年的企業(yè)有19家，基本上是競(jìng)爭(zhēng)力較弱的單線生產(chǎn)企業(yè)，占總產(chǎn)能的17.0%，這類企業(yè)為三線企業(yè)。

  我們認(rèn)為三線企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力差，對(duì)價(jià)格較敏感，冀東可以采取擠壓出局的策略進(jìn)行淘汰；同時(shí)，選定效益好、排放達(dá)標(biāo)、石灰石資源充足的二線、甚至三線企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)。

  另外京津冀粉磨產(chǎn)能過(guò)剩，據(jù)水泥協(xié)會(huì)不完全統(tǒng)計(jì)，京津冀地區(qū)粉磨能力約為2.5億噸，其中，水泥粉磨企業(yè)共約191家，單純水泥粉磨能力約1.5億噸，約占區(qū)域總產(chǎn)能的60%。水泥與熟料的產(chǎn)能比為2.8，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平1.9。京津冀地區(qū)的粉磨能力遠(yuǎn)超出1億噸左右的熟料產(chǎn)能所匹配的粉磨能力。我們認(rèn)為重組后，冀東水泥可以做到通過(guò)控制熟料供應(yīng)來(lái)掐斷零散粉磨能力的原材料來(lái)源，或采取壓縮水泥-熟料價(jià)差的方式，淘汰冗余產(chǎn)能。

  同時(shí)我們認(rèn)為2022年的北京冬奧會(huì)將使促使京津冀區(qū)域環(huán)保進(jìn)程加速，政府一方面使用市場(chǎng)化手段從提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、階梯式電價(jià)等方面迫使小企業(yè)退出市場(chǎng)；另一方面，近期（2016年春節(jié)后）使用行政手段，例如河北石家莊強(qiáng)制拆除35家水泥企業(yè)（淘汰落后產(chǎn)能1850萬(wàn)噸）達(dá)到優(yōu)化市場(chǎng)供給的目的。

  新增產(chǎn)能方面，京津冀地區(qū)2015年新增產(chǎn)能壓力僅1.88%，幾無(wú)在建產(chǎn)能，供需格局有望長(zhǎng)期改善。

  4.3. 盈利前景廣闊，帶來(lái)明顯價(jià)格彈性

  我們認(rèn)為，金隅冀東的整合將極大優(yōu)化旗下資產(chǎn)的布局，形成協(xié)同規(guī)模效應(yīng)，對(duì)市場(chǎng)的控制能力進(jìn)一步增強(qiáng)，新冀東有望成為市場(chǎng)格局的變革者，從而帶動(dòng)盈利的快速恢復(fù)。

  4.3.1. 京津冀地區(qū)

  我們認(rèn)為重組完成后，京津地區(qū)市場(chǎng)集中度將大幅提升。通過(guò)一系列的整合，地區(qū)熟料產(chǎn)能集中度進(jìn)一步提高，冀東水泥熟料產(chǎn)能占率在2-3年內(nèi)有望達(dá)到70%以上，熟料銷量市場(chǎng)占有率達(dá)到85%以上；粉磨產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象得到較好控制，水泥產(chǎn)能及銷量的占有率大幅提高。水泥及熟料的市場(chǎng)控制力進(jìn)一步增強(qiáng)。

  重組完成后，冀東水泥在京津冀地區(qū)水泥總產(chǎn)能達(dá)到8，418.5萬(wàn)噸，我們認(rèn)為重組后的冀東水泥成為地區(qū)固定資產(chǎn)投資最大的受益者，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率達(dá)到75% -- 80%；區(qū)域深度整合在未來(lái)兩年內(nèi)初顯成效，2016、2017、2018年水泥價(jià)格預(yù)計(jì)分別提升17元/噸、30元/噸、15元/噸，整體噸毛利提升至53元、73元、83元。

  我們已經(jīng)看到雙方宣布重組后聯(lián)手穩(wěn)定水泥價(jià)格，已經(jīng)初見成效。5月初、月底，京津冀水泥價(jià)格兩次上調(diào)，春節(jié)以來(lái)累計(jì)上調(diào)30元/噸。冀東噸毛利已經(jīng)恢復(fù)到30元/噸以上，后續(xù)隨著京津冀需求的進(jìn)一步釋放與市場(chǎng)供給的優(yōu)化，價(jià)格還有進(jìn)一步上升的可能。

  4.3.2. 山西、內(nèi)蒙地區(qū)

  供給端：兩地集中度幾乎全國(guó)最低，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，價(jià)格低于150元/噸，是全國(guó)產(chǎn)能利用率最低的兩個(gè)地區(qū)。金圓已退出山西市場(chǎng)，華潤(rùn)也有意退出。我們認(rèn)為山西不僅區(qū)域市場(chǎng)低迷、集中度過(guò)低，幾家主導(dǎo)企業(yè) -- 如身陷糾紛的山水、有意退出的華潤(rùn) -- 并無(wú)意進(jìn)行市場(chǎng)整合。內(nèi)蒙情況大體相似。

  需求端：山西受到單一煤炭經(jīng)濟(jì)的影響，省內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯衰退。需求量自2013年見頂，2014、2015年分別降低9.0%、21.4%， 2015年全省水泥產(chǎn)能利用率38.4%，市場(chǎng)惡化迅速，噸凈利-59.1元；另一方面，新增產(chǎn)能還在繼續(xù)，2013—2015年間合計(jì)投產(chǎn)熟料產(chǎn)能1，100萬(wàn)噸，約合水泥產(chǎn)能1，900萬(wàn)噸，占現(xiàn)有熟料產(chǎn)能的19.7%。雖然2015年后新增產(chǎn)能已趨緩，但市場(chǎng)需求迅速下降，形成剪刀差。在此情況下，山西的需求仍將維持疲軟，因此產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象短期難以改善。預(yù)計(jì)山西、內(nèi)蒙市場(chǎng)仍將維持底部徘徊。

  重組完成后，冀東水泥在山西、內(nèi)蒙兩地水泥總產(chǎn)能達(dá)到3，461.3萬(wàn)噸。受區(qū)域經(jīng)濟(jì)衰退的影響，預(yù)計(jì)需求維持現(xiàn)狀。受周邊地區(qū)市場(chǎng)好轉(zhuǎn)的影響，水泥價(jià)格止跌，但是大幅盈利的可能性不大。預(yù)計(jì)山西、內(nèi)蒙地區(qū)的噸毛利維持在20元/噸左右，產(chǎn)能利用率50%-60%左右。

  4.3.3. 陜西地區(qū)

  供給端：海螺整合西部水泥的交易由于行政審批原因暫時(shí)擱淺，成為該地區(qū)供給端整合最大的變數(shù)；另一方面，隨著其他大企業(yè)（如聲威水泥等）與海螺聯(lián)手穩(wěn)定價(jià)格，地區(qū)企業(yè)協(xié)作將起到一定效果。

  需求端：受益西部大開發(fā)的千億投資，陜西市場(chǎng)的需求有望復(fù)蘇。

  重組完成后，冀東水泥在陜西水泥總產(chǎn)能達(dá)到1，975.6 萬(wàn)噸，成為陜西第二大水泥企業(yè)。海螺在陜西地區(qū)的整合將產(chǎn)生積極作用，水泥價(jià)格將逐步提升。預(yù)計(jì)陜西噸毛利在60元/噸左右，產(chǎn)能利用率60%左右。

  4.3.4. 東北地區(qū)

  供給端：東北地區(qū)的水泥供應(yīng)格局會(huì)隨著天瑞收購(gòu)山水而發(fā)生改變，尤其是遼寧區(qū)域，合并山水后，天瑞在遼寧一地產(chǎn)能將翻倍。東北地區(qū)的產(chǎn)能集中度也將提升。

  需求端：由于受經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后及季節(jié)性因素等的影響，東北地區(qū)需求量下滑幅度最大，2015年水泥需求量降低21.1%，噸凈利接近0。近年來(lái)，東北重工業(yè)衰退造成大量裁員下崗，帶來(lái)的人口連年凈流失很難逆轉(zhuǎn)，需求仍有下滑可能。

  重組完成后，冀東水泥在東北地區(qū)水泥總產(chǎn)能達(dá)到1，394.1萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)東北地區(qū)噸毛利在40元/噸左右，產(chǎn)能利用率60%左右。

  4.4. 重組產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，優(yōu)化資源配置、降本增效

  我們認(rèn)為重組將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)，帶來(lái)雙方優(yōu)勢(shì)資源互補(bǔ)。主要表現(xiàn)在優(yōu)化產(chǎn)能、攤薄成本、完善環(huán)保配套等方面。

  優(yōu)化產(chǎn)能方面，雙方產(chǎn)能重疊度高，但各分子公司成本及效率有差異。重組后，冀東水泥可以根據(jù)實(shí)際供需、生產(chǎn)成本情況統(tǒng)一安排生產(chǎn)計(jì)劃，低效產(chǎn)能可以適當(dāng)減產(chǎn)保證高效產(chǎn)能最大化發(fā)揮，使整體產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化運(yùn)轉(zhuǎn)。

  攤薄成本方面，重組后的冀東水泥產(chǎn)能過(guò)億，容易在采購(gòu)、銷售等方面產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，如集中采購(gòu)帶來(lái)的議價(jià)能力提高、集中銷售帶來(lái)的費(fèi)用降低，以及各項(xiàng)固定成本的攤薄，均可為公司節(jié)省支出，創(chuàng)造額外利潤(rùn)。

  管理增效方面，金隅股份不但在收購(gòu)兼并方面經(jīng)驗(yàn)豐富，更通過(guò)管理增效等方式提升被收購(gòu)企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)效率，提高其盈利能力。

  完善環(huán)保配套方面，金隅是國(guó)內(nèi)處置城市工業(yè)廢棄物歷史最長(zhǎng)、處置種類最多、規(guī)模最大的建材環(huán)保型企業(yè)。交易完成后，金隅先進(jìn)的環(huán)保及固廢處理技術(shù)有望在冀東生產(chǎn)線上進(jìn)行復(fù)制，節(jié)能減排、提高綜合經(jīng)濟(jì)效益，帶動(dòng)區(qū)域內(nèi)水泥行業(yè)節(jié)能環(huán)保水平不斷提升。

  5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

  國(guó)內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)貨幣政策的收緊將嚴(yán)重影響各個(gè)重大基建項(xiàng)目的開工進(jìn)程；房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關(guān)系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，作為水泥主要下游需求，兩者政策的變動(dòng)都將直接影響到水泥的價(jià)格。

  原材料成本風(fēng)險(xiǎn)。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內(nèi)大幅上漲將影響水泥企業(yè)的盈利能力。