水泥限產(chǎn)引發(fā)價(jià)格暴漲 是否重演2010年奇跡?

  通過(guò)對(duì)比分析2010 年華東地區(qū)限電限產(chǎn)對(duì)水泥產(chǎn)量、價(jià)格、噸毛利和股價(jià)走勢(shì)的影響后，我們認(rèn)為本輪河南環(huán)保停產(chǎn)引領(lǐng)的停窯限產(chǎn)（后期還有山東/河北等）將對(duì)四季度的水泥供求關(guān)系產(chǎn)生顯著的正面影響；目前股價(jià)僅反映了對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控后需求端的謹(jǐn)慎預(yù)期，而忽略了供應(yīng)的收縮，后者將導(dǎo)致四季度水泥價(jià)格和盈利出現(xiàn)超越市場(chǎng)預(yù)期的顯著上升，我們重申當(dāng)前配置水泥股的投資建議，推薦順序?yàn)锳 股華新/冀東/海螺/金隅，H 股海螺/金隅。

  理由

  2010 年歷史經(jīng)驗(yàn)揭示，即便在需求下行周期中，供給收縮仍可帶動(dòng)價(jià)格和盈利大幅上升，股價(jià)亦大幅跑贏市場(chǎng)：2010 年下半年，受“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)影響，華東和華中地區(qū)（尤其是浙江、安徽和河南）出臺(tái)了工業(yè)企業(yè)限電限產(chǎn)措施，下半年三省合計(jì)減產(chǎn)水泥8.5%，占全國(guó)產(chǎn)量的1.3%，推動(dòng)水泥價(jià)格和盈利大幅上升；全國(guó)水泥均價(jià)在下半年累計(jì)上漲21%，受限產(chǎn)措施影響較大的華中和華東地區(qū)漲幅達(dá)到了66%和56%，全國(guó)噸毛利四季度環(huán)比上升30 元/噸，龍頭企業(yè)海螺和華新噸毛利四季度環(huán)比翻番并創(chuàng)下歷史新高。在盈利大幅上升推動(dòng)下，申萬(wàn)水泥指數(shù)在下半年上漲了43%，跑贏滬深300 指數(shù)27 個(gè)百分點(diǎn)，其中海螺和華新股價(jià)上漲65%和55%，最高漲幅達(dá)到150%和200%（次年4 月）。

  2016 年供給收縮力度更大，價(jià)格漲幅有望媲美2010 年。根據(jù)已經(jīng)公布停產(chǎn)計(jì)劃的河南/山東/河北三省停產(chǎn)力度來(lái)看，若嚴(yán)格執(zhí)行停產(chǎn)計(jì)劃，11-12 月的減產(chǎn)幅度達(dá)到全國(guó)產(chǎn)量的17.5%，即便在實(shí)際停產(chǎn)比例30%/50%/70%三種情景假設(shè)下，其減產(chǎn)幅度亦達(dá)到5.3%/8.9%/12.5%。考慮到當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩程度較彼時(shí)更高（產(chǎn)能利用率73%vs.83%），但限產(chǎn)力度更大，價(jià)格的漲幅可能不相上下。在以上三種情景假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)四季度全國(guó)水泥均價(jià)環(huán)比上漲46/53/61 元，漲幅16-21%，考慮煤炭?jī)r(jià)格上漲的影響后，噸毛利預(yù)計(jì)提高23/30/36 元。處于限產(chǎn)核心區(qū)域的華中地區(qū)價(jià)格和盈利彈性最高，華北和華東其次，后者更將受益于三省限產(chǎn)帶來(lái)的需求溢出效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

  盈利預(yù)測(cè)與估值

  我們維持主要覆蓋公司盈利預(yù)測(cè)不變，當(dāng)前A股整體P/B 為1.36x，遠(yuǎn)低于2010 年同期2.7x，以及歷史均值1.8x；H 股P/B 為0.87x。

  風(fēng)險(xiǎn)

  限產(chǎn)執(zhí)行力度不達(dá)預(yù)期；需求下行幅度超出預(yù)期。