PPI向CPI傳導：直覺與真相

  2016年以來，在國際大宗商品價格回暖，國內“穩(wěn)增長”與供給側改革齊發(fā)力的共同驅動下，PPI同比增速從2016年12月的-5.9%一路回升至11月的3.3%。特別是進入四季度后，PPI躥升速度加快，疊加特朗普當選帶來的再通脹預期，大大加重了資本市場對明年“通脹”甚至“滯脹”的擔憂。11月物價數據出爐后，PPI生活資料分項出現明顯上漲，因其與CPI有著較為直接的關聯，更增加了PPI開始向CPI傳導的猜測。

  直覺上，工業(yè)品價格上漲帶動終端消費價格上漲，似乎是一條頗為順暢的產業(yè)鏈邏輯。但如果詳細探究CPI與PPI之間關聯的真相，無論從過往經驗還是從當前企業(yè)行為的微觀視角來看，PPI向CPI的傳導都并不自然、也不暢通。

  2017年，中國通脹前景取決于中游行業(yè)去產能的力度，以及終端需求擴張的持續(xù)性。

  CPI與PPI的主要波動來源不同

  從我國CPI與PPI的統(tǒng)計構成來看，二者的產業(yè)口徑和主要驅動力均有顯著差別，使得CPI與PPI的走勢時有分化。

  從產業(yè)口徑來看，我國CPI構成可劃分為食品、非食品消費品和服務品三個大類，涵蓋了所有一、二、三產的價格信息。我國PPI的構成則不同于很多發(fā)達國家的做法，國家統(tǒng)計局將其劃分為生產資料與生活資料兩個大類，其中并不直接包含第三產業(yè)（服務品）的價格信息。CPI比PPI多出的服務品項目，是導致CPI與PPI走勢時常分化的原因之一。

  從主要驅動力來看，我們按照CPI各分項同比增速的歷史變化情況估算出食品、非食品消費品和服務的權重。按照國家統(tǒng)計局給出的標準，以各工業(yè)行業(yè)主營業(yè)務收入的比重分類加總，作為上游、中游和下游行業(yè)的權重，估算出各分項對CPI和PPI同比的拉動。結果顯示：一方面，CPI的波動主要受食品分項驅動（其中鮮菜和豬肉價格是最主要的波動來源），2012年下半年以來，服務品價格對CPI同比的拉動作用顯著增強，而非食品消費品對CPI同比的拉動作用一直都較為有限。另一方面，PPI的波動則基本完全受到上游行業(yè)的驅動。然而，CPI與PPI的交疊部分，即CPI非食品消費品和PPI下游行業(yè)，恰恰對各自的拉動力量最為有限。這是造成CPI與PPI走勢時有分化的原因之二。

  2016年以來，服務品價格上漲對CPI的推升作用引人關注，其對經濟轉型期CPI中樞的向上抬升力量較強。2016年以來，代表新興消費的“娛樂教育文化用品及服務”和“醫(yī)療保健及個人服務”對CPI同比的拉動作用持續(xù)攀升，達到接近0.8個百分點的空前水平。這反映出在經濟轉型期，消費結構升級，而相關新興服務業(yè)發(fā)展滯后，供不應求的格局對服務品價格產生了顯著的推升作用。由于服務品價格并未納入PPI統(tǒng)計，因此經濟轉型期CPI與PPI更加容易產生分化。

  以上是造成CPI與PPI走勢背離的三方面因素。最后值得關注的一點是，國際原油價格上漲會同時直接推升CPI與PPI，這對我國通脹的全局影響較強。原油價格會通過居住分項下的“水電燃料”和交通分項下的“交通工具用燃料”，影響CPI的走勢；也會通過上游的“石油工業(yè)”，對PPI產生顯著沖擊。

  OPEC減產協議達成后，原油市場供需失衡加速修復，將對原油價格構成較強支撐。但出于以下兩方面考慮，2017年盡管原油價格中樞將小幅上行，但對國內通脹的整體抬升作用有頂（根據莫尼塔大宗團隊的預測，全年平均價格維持在55美元/桶，且在60美元/桶觸頂）。

  一方面，2012年以來，美國頁巖油勢力迅猛擴張，目前美國原油日產量已超過俄羅斯、沙特等傳統(tǒng)產油國。加之頁巖油革命帶來低成本、高生產彈性優(yōu)勢，近年來美國原油產能變化與油價走勢亦步亦趨，已呈現出典型的邊際生產商特征。根據莫尼塔研究大宗團隊的測算，過去兩年的低油價導致美國頁巖油生產商現金擴張成本持續(xù)下降，當原油價格回升到60美元/桶以上時，美國四大頁巖油產區(qū)都能迎來較好的價格條件，從而會觸發(fā)美國頁巖油公司的大面積回歸。

  另一方面，在全球原油庫存畸高的背景下，本次OPEC減產協議達成，其效果將主要體現在緩解庫存壓力方面，而進一步推升油價的空間有限。一旦油價上漲觸發(fā)美國大規(guī)模的頁巖油產量回歸，OPEC減產協議的執(zhí)行效果也將大打折扣。特別是2017年下半年減產協議終止后，高油價勢必會促使主要產油國積極增產。

  PPI與CPI并不存在確切的傳導關系

  直覺上，工業(yè)品價格上漲帶動終端消費價格上漲，從而PPI向CPI的傳導似乎是一條頗為順暢的產業(yè)鏈邏輯。特別是，考慮到2016年以來的PPI增速躥升主要集中在上游的煤炭、冶金和石油工業(yè)，那么上游工業(yè)品漲價依次傳導至中、下游，進而通過PPI生活資料價格影響到CPI消費品價格，就是一條可能的傳導路徑。

  然而，從過往經驗來看，PPI上漲并不一定遵循這種“自上而下”的傳導路徑，工業(yè)品價格上漲也可能是“自下而上”或“同步變動”的。

  當需求擴張“自下而上”地帶動工業(yè)品價格上漲時，傳導路徑是“CPI/下游→上游→中游”的順序。

  2006年10月－2008年10月，伴隨著宏觀經濟熱度上升，CPI價格先行大幅上漲，進而掀起了PPI的一輪上行周期。在此過程中，下游工業(yè)價格率先與CPI同步上漲，隨后帶動上游工業(yè)價格從2007年10月開始持續(xù)上漲，而價格最后反應的是中游工業(yè)。

  之所以中游行業(yè)價格最后反應，原因在于：不同于上游企業(yè)利潤的“價格敏感性”特征，中游行業(yè)獲取的是中間加工環(huán)節(jié)的利潤，且相比下游來說資本密集度也更高，因此其企業(yè)利潤更多是“產能利用率敏感性”的。當下游行業(yè)需求擴張時，中游行業(yè)不必提價，通過提高產能利用率即可迅速謀得利潤改善。最終真正觸發(fā)中游行業(yè)漲價的，是上游行業(yè)價格上漲，對中游行業(yè)的企業(yè)盈利造成擠壓，使其被迫提價。

  當政策推行強刺激令總需求急劇擴張時，CPI與PPI將“同步變動（上漲）”。2009年7月－2011年7月，“4萬億”需求強刺激下，CPI與PPI同步大幅反彈，且工業(yè)品價格的上漲并未在產業(yè)鏈之間表現出依次傳導的過程?？梢?，如果總需求擴張的脈沖效應較為猛烈，物價上漲也將是全局性且大幅度的。

  反觀去年以來的物價上漲，由于疊加了需求側“弱刺激”與供給側“去產量”的雙重影響，因此物價上漲體現為“CPI/下游行業(yè)微弱上漲+上游行業(yè)迅猛上漲+中游行業(yè)漲價滯后”的格局。去年政府在“以供給側結構性改革為主線”的同時，還依托基建與房地產“適度擴大總需求”。在此背景下，下游工業(yè)品價格受終端需求回暖的帶動價格有所恢復；上游工業(yè)品價格因行政化“去產量”力度較大，伴隨著總需求的小幅擴張，出現了明顯的供給緊張，價格迅速躥升并直接帶動了整體PPI的迅猛上漲；中游工業(yè)品在上游成本提升的擠壓下，價格出現了滯后且小幅的回升。

  可見，本輪物價上漲的傳導過程有自身的特殊性。如果從需求擴張的邏輯來講，應該是“下游→上游→中游”的順序。目前上游行業(yè)大幅漲價后，已在一定程度上帶動了中游價格回升。那么，中游工業(yè)品的價格能否大幅上漲？又能否轉而傳導至下游和CPI？這需要進一步結合當前行業(yè)格局和企業(yè)行為的微觀視角予以辨析。

  上游向下游的價格傳導尚不暢通

  從企業(yè)價格決策角度出發(fā)，有助于我們揭開本輪PPI產業(yè)鏈傳導的“真相”。正如我們前面提到的，上游行業(yè)的企業(yè)利潤是對產成品價格高度敏感的，中游工業(yè)的企業(yè)利潤則與產成品價格相關性較低，而是對產能利用情況更為敏感。

  2014年8月－2015年12月，上游工業(yè)品價格隨國際大宗商品價格而大幅下跌，由此帶動了中游行業(yè)的成本節(jié)約。但受制于下游需求低迷，中游和下游行業(yè)均隨之降價，企業(yè)利潤繼續(xù)小幅下滑。經過中游和下游企業(yè)價格決策的過濾后，“上游→中游→下游”的價格跌幅依次衰減。這是當時PPI大幅下滑而CPI只是略有下降的微觀原因。

  2016年以來，上述過程得到逆轉，上游工業(yè)品價格已反彈超過此前跌幅。在此情況下，中游行業(yè)生產成本大幅上升，而企業(yè)僅僅小幅提高產成品價格，導致企業(yè)利潤繼續(xù)緩慢下滑。這反映出由于終端需求擴張幅度較弱，中游行業(yè)的提價能力依然有限，仍然處于“去產能”的過程中。

  因此，目前“上游→中游→下游”的價格傳導尚不暢通，我們所觀察到的中游和下游價格小幅上漲，主要是終端需求略有擴張的結果。

  后續(xù)上游向中游工業(yè)的價格傳導能否暢通，取決于兩方面因素的變化：

  第一個因素：中游行業(yè)去產能的推進力度。

  本輪中國經濟的產能過剩主要源于產能的分散化和低效率，因此，去產能的推進在很大程度上表現為產業(yè)集中度的提升。我們以各行業(yè)“資產總額/企業(yè)數量”來度量行業(yè)集中度，從其同比增速的變動中可大致觀察到上游、中游和下游工業(yè)的去產能節(jié)奏。

  2014年，在上游價格深度下滑的過程中，其產業(yè)集中度提升最快；中游行業(yè)在成本上升造成的利潤擠壓下，去產能速度位居其次；而下游行業(yè)因價格下跌有限，產業(yè)集中度提升相對緩慢。2016年，上游行業(yè)價格大幅上漲，上中下游的去產能節(jié)奏出現了明顯分化：上游行業(yè)產業(yè)集中度提升速度明顯放緩；中游行業(yè)因遭受成本上漲與需求不足的雙重擠壓，開始接力成為去產能的生力軍；下游行業(yè)產業(yè)集中度的提升也明顯加快了節(jié)奏。

  可以說，中游和下游行業(yè)能否實現較為充分的去產能，決定了其成本轉嫁能力的強弱。如果今年供給側結構性改革的故事能在中游行業(yè)再度講述，那么PPI上漲從上游順暢傳導至中游，進而明顯推升CPI就可能成為一條現實路徑。

  第二個因素：終端需求擴張的可持續(xù)性。

  本輪經濟終端需求擴張幅度有限是導致下游和中游難以提價的重要原因，也在宏觀上決定了2017年CPI不具有大幅上行的基礎。即便是這并不強勁的需求擴張，也主要來自基建和房地產的雙輪驅動。

  2015年三季度到2016年三季度，最終消費支出對GDP的拉動從4個百分點提升到4.8個百分點；同期，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計同比則從6.8%進一步下滑至5.7%。最終消費支出與居民消費能力之間呈現出明顯分化。

  不僅如此，在居民消費能力部分，去年房地產和汽車相關消費的拉動力量功不可沒，而二者在2017年均面臨顯著收縮的壓力。2016年社會消費品零售總額的累計同比盡管穩(wěn)定在10.3%左右，但房地產和汽車相關消費的累計增速（包括電器、家具、建筑裝潢和汽車類）由5.7%上升到11.3%。這部分消費在總消費中的占比達到38%左右，對居民消費的穩(wěn)定發(fā)揮了重要支撐作用。

  可見，2017年終端需求能否持續(xù)擴張，取決于基建和房地產拉動經濟的可持續(xù)性，而恰恰對這一點不容太過樂觀：

  一方面，房地產投資失速的風險較大。在政府較為堅決的樓市“抑泡沫”舉措下，一二線城市開發(fā)商的熱情可能隨房地產銷售而一同轉冷，地方政府偏緊的土地供應也可能在很大程度上制約一二線城市開發(fā)商補庫存的空間，三四線城市面臨“去庫存”的壓力，房地產投資上行的空間亦有限。

  另一方面，基建投資對終端需求的拉動能力遠不及房地產。房地產投資的產業(yè)鏈條較長，與房地產相關的終端消費（家具、建材、汽車等）范圍更廣，因此房地產投資下滑需要基建投資更大幅度的對沖才能保持終端需求的穩(wěn)定（我們此前測算顯示，房地產投資下滑1%，需基建投資上行2.4%）。但基建投資經過連續(xù)多年20%左右的高速增長，目前基數已經足夠龐大。加之中央經濟工作會議未再提及“階段性上調赤字率”，并強調財政政策的“積極有效”。因此，今年基建投資更可能扮演“拖而不舉”的角色，難以大幅上行。

  總之，2017年從終端需求的角度來看，應該難以支撐CPI的顯著上行。今年通脹的核心關注點，仍然在于中游行業(yè)“去產能”的推進情況。不同于上游行業(yè)國企占比較高，中游行業(yè)中更多是私營企業(yè)，從而去產能進程的市場化程度理應更高。這就意味著，今年中游行業(yè)能否實現較為充分的去產能，取決于上游漲價對中游利潤的擠壓會否持續(xù)。而事實上，今年上游行業(yè)價格放緩甚至回調的風險不容小覷。在利潤大幅改善的情況下，去年上游行業(yè)去產能已現疲態(tài)。

  考慮到2017年終端需求面臨著收縮壓力，一旦行政化的產量控制有所松動，上游工業(yè)品的供需格局容易出現逆轉，進而導致價格放緩甚至回調。我們傾向于認為，今年中游行業(yè)去產能或難顯著提速，導致PPI從上游向中下游，進而向CPI傳導，將是有限且遠慢于直覺的。

  （作者鐘正生為莫尼塔研究首席經濟學家、張璐為莫尼塔研究宏觀分析師）