冀東水泥(000401)：成長(zhǎng)性依然看好

　　我們認(rèn)為華北是未來(lái)幾年水泥發(fā)展前景最樂(lè)觀的大區(qū)域市場(chǎng)，預(yù)計(jì)冀東水泥未來(lái)兩年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為68%。雖然今年受煤價(jià)大幅上漲的影響，業(yè)績(jī)可能低于此前預(yù)期，但成長(zhǎng)性依然值得看好。

　　市場(chǎng)格局出現(xiàn)分化

　　公司目前主要的產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)域是華北、內(nèi)蒙古、陜西、遼寧、吉林，“三北”的市場(chǎng)格局中，華北、內(nèi)蒙古今年表現(xiàn)依舊出色，陜西和東北則不夠理想。

　　華北水泥“主升浪”到來(lái)

　　需求旺盛拉動(dòng)價(jià)格大漲，成本壓力順利傳導(dǎo)

　　在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)天津?yàn)I海新區(qū)成為全國(guó)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)的兩年后，今年4月初國(guó)務(wù)院又批準(zhǔn)設(shè)立天津?yàn)I海新區(qū)綜合保稅區(qū)，整個(gè)濱海新區(qū)建設(shè)明顯加快。2008年將新建續(xù)建66個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，計(jì)劃完成投資450億元，比2007年增長(zhǎng)68%以上，是歷史上投資最多的一年。預(yù)計(jì)整個(gè)濱海新區(qū)固定資產(chǎn)投資總額將高達(dá)5000億元。

　　今年1月，“河北1號(hào)工程”－《曹妃甸循環(huán)經(jīng)濟(jì)示范區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展總體規(guī)劃》正式獲得國(guó)家批準(zhǔn)，標(biāo)志著曹妃甸地區(qū)進(jìn)入全面建設(shè)階段。今年以來(lái)，曹妃甸建設(shè)投資力度加大，預(yù)計(jì)全年完成300億元的投資，投資方向?yàn)槭卒摪徇w的基礎(chǔ)設(shè)施、港口、碼頭、城市基礎(chǔ)設(shè)施、造地、凈水廠建設(shè)及管網(wǎng)配套工程等。目前，曹妃甸二十五萬(wàn)噸級(jí)礦石碼頭已經(jīng)開(kāi)航，七十多公里的通島道路已全線貫通，遷曹鐵路已經(jīng)通車(chē)，供電、供水項(xiàng)目已經(jīng)基本完成，碼頭、鋼鐵、電能項(xiàng)目建設(shè)也全面鋪開(kāi)。預(yù)計(jì)未來(lái)5年曹妃甸的投資總額將達(dá)到2000億元。

　　固定資產(chǎn)投資，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的快速增長(zhǎng)帶來(lái)對(duì)水泥的旺盛需求。由于天津本地水泥產(chǎn)能小，因此河北地區(qū)承擔(dān)了兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)所需水泥的主要供應(yīng)。強(qiáng)勁的需求使得今年前4個(gè)月河北水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)了20.06%，增速超過(guò)全國(guó)水平一倍。

　　在產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的同時(shí)，華北水泥價(jià)格也出現(xiàn)了顯著上漲。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1－5月，華北重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)水泥出廠均價(jià)同比上漲了13.1%，遠(yuǎn)超全國(guó)其他地區(qū)6.1%的平均漲幅。自05年初以來(lái)的本輪行業(yè)景氣復(fù)蘇過(guò)程中，華北地區(qū)的價(jià)格漲幅一直低于全國(guó)平均水平，這種局面到今年發(fā)生了顯著變化。

　　價(jià)格的大幅上漲使得煤炭成本增加的壓力得以順利傳導(dǎo)。冀東今年分別于3月、5月底、7月初在華北地區(qū)三次提價(jià)，每次提價(jià)幅度30元/噸左右，目前價(jià)格比去年同期上漲了近100元/噸，漲幅約30%。

　　京津冀地區(qū)水泥需求提升空間廣闊

　　目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)重心正在由東南沿海向西北方向轉(zhuǎn)移，以天津?yàn)I海新區(qū)和河北曹妃甸為代表的環(huán)渤海開(kāi)發(fā)的大規(guī)模啟動(dòng)，標(biāo)志著京津冀地區(qū)有望成為中國(guó)繼“珠三角”、“長(zhǎng)三角”之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第三極。

　　目前京津冀地區(qū)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模和江浙滬還存在較大差異。07年前者固定資產(chǎn)投資總額為1.15萬(wàn)億元，僅相當(dāng)于后者的60%，未來(lái)有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。區(qū)域開(kāi)發(fā)以基礎(chǔ)建設(shè)為先導(dǎo)，帶來(lái)對(duì)水泥的旺盛需求，而環(huán)渤海以重化工業(yè)和裝備制造業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)特色使得固定資產(chǎn)投資中的建筑安裝工程投資將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，對(duì)水泥的需求有較好的持續(xù)性。

　　2007年江浙滬水泥總產(chǎn)量在2.3億噸左右，而京津冀的總產(chǎn)量只有約1.1億噸，如果未來(lái)環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平達(dá)到或接近“長(zhǎng)三角”，則水泥需求還有廣闊提升空間。

　　淘汰落后力度有增無(wú)減，保障景氣持續(xù)

　　在需求旺盛的同時(shí)，河北淘汰落后水泥產(chǎn)能的步伐繼續(xù)加快。去年底發(fā)改委公布的2007年應(yīng)予淘汰落后水泥產(chǎn)能的名單中，包括河北的76家水泥生產(chǎn)企業(yè)，涉及110條落后生產(chǎn)線，產(chǎn)能共計(jì)1049萬(wàn)噸，而這些產(chǎn)能并未全部如期淘汰。根據(jù)河北省政府的規(guī)劃，“十一五”期間將淘汰落后水泥產(chǎn)能3500萬(wàn)噸，占目前產(chǎn)能比例接近35%。今年1月，河北省建材工業(yè)協(xié)會(huì)年會(huì)提出年內(nèi)的淘汰目標(biāo)是1500萬(wàn)噸。唐山為河北主要水泥產(chǎn)地，產(chǎn)能約3600萬(wàn)噸，占河北40%左右，其中落后產(chǎn)能1800萬(wàn)噸，約占總產(chǎn)能50%。07年底到現(xiàn)在，唐山共淘汰立窯水泥產(chǎn)能約700萬(wàn)噸，在今年余下的時(shí)間內(nèi)還將淘汰150－200萬(wàn)噸，到2010年全部淘汰立窯水泥。

　　新型干法對(duì)落后產(chǎn)能的替代則嚴(yán)格遵循“等量替換”的原則，再加上河北是傳統(tǒng)水泥生產(chǎn)大省，境內(nèi)石灰石資源已基本瓜分完畢，外來(lái)企業(yè)很難插足（這是省外大企業(yè)沒(méi)有進(jìn)入這一前景看好的區(qū)域的根本原因），我們認(rèn)為未來(lái)幾年內(nèi)河北水泥總產(chǎn)能不太可能出現(xiàn)供過(guò)于求的局面，有利于維持產(chǎn)品價(jià)格堅(jiān)挺，延長(zhǎng)行業(yè)高景氣度。結(jié)合供需兩方面的情況，我們認(rèn)為華北是未來(lái)幾年水泥發(fā)展前景最樂(lè)觀的大區(qū)域市場(chǎng)。

　　內(nèi)蒙古：需求持續(xù)旺盛，成本優(yōu)勢(shì)凸顯

　　04年以來(lái)內(nèi)蒙古固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)快速，近年資源價(jià)格上漲帶來(lái)收入大幅增長(zhǎng)，更加刺激基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)水泥需求旺盛。今年以來(lái)，內(nèi)蒙古水泥企業(yè)煤炭成本優(yōu)勢(shì)凸顯。由于當(dāng)?shù)孛禾抠Y源豐富，運(yùn)輸距離近，價(jià)格漲幅較低。今年7月10日包頭原煤和赤峰煙煤（發(fā)熱量分別為6100和4000大卡）價(jià)格同比漲幅分別為59.5%和56%，而同期秦皇島大同優(yōu)混和普通混煤（發(fā)熱量分別為>6000大卡和>4000大卡）漲幅分別為100%和97.5%。煤價(jià)漲幅較低使得水泥價(jià)格上漲后，企業(yè)的毛利率反而提高。今年前5個(gè)月，內(nèi)蒙古水泥行業(yè)銷(xiāo)售收入和成本分別同比增長(zhǎng)52.18%和49.71%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)167.51%，位居全國(guó)前列。[Page]

　　陜西、東北市場(chǎng)短期不如人意，長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不變

　　今年前5個(gè)月，陜西、吉林、遼寧水泥行業(yè)利潤(rùn)同比出現(xiàn)不同程度下滑，主要是需求放緩、供給增長(zhǎng)較快導(dǎo)致。今年前5個(gè)月，陜西、吉林兩省經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，與水泥需求密切相關(guān)的固定資產(chǎn)投資中的累計(jì)建筑安裝工程投資總額增速出現(xiàn)較為明顯的下降，分別同比下降了13.3和8.7個(gè)百分點(diǎn)。遼寧雖然增速略有上升，但考慮通脹因素，實(shí)際增速也是下降的。投資放緩直接導(dǎo)致了水泥產(chǎn)量增速的下降。

　　從供給方面看，陜西07年新增7條新型干法水泥生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能730萬(wàn)噸，雖然同時(shí)淘汰了357萬(wàn)噸落后產(chǎn)能，但年底總產(chǎn)能依然高達(dá)4000萬(wàn)噸，而07年水泥產(chǎn)量為3026萬(wàn)噸，因此當(dāng)08年需求放緩時(shí)，出現(xiàn)了一定的過(guò)剩。同樣情況也出現(xiàn)在遼寧，截至07年，已建成投產(chǎn)的新型干法產(chǎn)能為1480萬(wàn)噸，但在建的產(chǎn)能達(dá)到1340萬(wàn)噸，短期內(nèi)新增產(chǎn)能過(guò)大給08年帶來(lái)了壓力。供過(guò)于求使得在煤價(jià)大幅上漲的情況下，這些地區(qū)水泥價(jià)格上漲未能彌補(bǔ)成本增加，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，行業(yè)利潤(rùn)同比出現(xiàn)減少。

　　進(jìn)入快速擴(kuò)張期，“北方海螺”輪廓初現(xiàn)

　　公司目前已建成投產(chǎn)的水泥產(chǎn)能為2305萬(wàn)噸，其中約54%集中在唐山和內(nèi)蒙，東北和陜西占比分別為30%和16%。公司定向增發(fā)募集資金項(xiàng)目中還有7條熟料線在建，其中6條將于今年底前投產(chǎn)，增加水泥產(chǎn)能1110萬(wàn)噸。去年底以來(lái)，公司又密集出臺(tái)了一系列的投資計(jì)劃，準(zhǔn)備新建的產(chǎn)能達(dá)1970萬(wàn)噸，其中大部分集中在河北、山西、內(nèi)蒙。預(yù)計(jì)這些生產(chǎn)線大部分將于09年底前投產(chǎn)。

　　山西為公司新開(kāi)辟的市場(chǎng)。山西水泥總產(chǎn)能3200多萬(wàn)噸，05年新型干法產(chǎn)量?jī)H占32.8%，從06年開(kāi)始發(fā)展才有所加快。根據(jù)《山西省推進(jìn)水泥工業(yè)發(fā)展意見(jiàn)》，到2010年，山西省水泥年產(chǎn)能將達(dá)到4000萬(wàn)噸，年產(chǎn)量將達(dá)到3000萬(wàn)噸，其中新型干法水泥比重將達(dá)到60%以上，產(chǎn)量超過(guò)1800萬(wàn)噸，同時(shí)淘汰落后工藝1000萬(wàn)噸。估計(jì)07年新型干法產(chǎn)量只有1000萬(wàn)噸左右，還有較大的發(fā)展空間。

　　公司進(jìn)軍山西具有重大意義。首先，進(jìn)入山西市場(chǎng)以后，公司華北、內(nèi)蒙、陜西市場(chǎng)將連成一片，布局更加完善，區(qū)域協(xié)同效應(yīng)將更為明顯；其次，煤炭供應(yīng)更加有保障（公司正在和大同方面談判，可能獲得每年200萬(wàn)噸的計(jì)劃內(nèi)用煤）。公司定向增發(fā)募集近30億元的成功，保障了快速擴(kuò)張所需的資金。如果按70%的資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算，可總共籌集100億元，滿(mǎn)足建設(shè)3000萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能的需要。

　　根據(jù)目前已公布的擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)到09年底，公司總產(chǎn)能將達(dá)到5500萬(wàn)噸左右，其中河北約2000萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率接近20%，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升、定價(jià)權(quán)加大，陜西、內(nèi)蒙的市場(chǎng)占有率也將明顯提高。從目前公司的態(tài)勢(shì)來(lái)看，其成長(zhǎng)的步伐遠(yuǎn)未停止。我們認(rèn)為由于良好的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，河北依然是擴(kuò)張的重點(diǎn)地區(qū)。隨著落后產(chǎn)能的不斷退出，公司將繼續(xù)擴(kuò)大在本省的產(chǎn)能，未來(lái)市場(chǎng)占有率將繼續(xù)提高，在其他區(qū)域的產(chǎn)能也可能持續(xù)增加。

　　未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逐漸加快

　　我們預(yù)測(cè)08年公司毛利率為27.66%，比07年上升0.63個(gè)百分點(diǎn)，EPS0.42元（只有子公司三河水泥（粉磨能力120萬(wàn)噸/年）在奧運(yùn)期間停產(chǎn)，對(duì)公司今年業(yè)績(jī)影響不大），2009－2010年毛利率分別為28.98%和29.38%，ESP分別為0.59和1.18元，未來(lái)兩年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為68%。雖然今年受煤價(jià)大幅上漲的影響，業(yè)績(jī)可能低于此前預(yù)期，但公司良好的成長(zhǎng)性依然不變，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。